投资要点：

    　　公司发布2020 年三季报，业绩符合预期。1）2020 年前三季度公司实现营业收入137.6亿元，同比增长22.17%；实现归母净利润3.89 亿元，同比增长10.63%；实现扣非净利润3.75 亿元，同比增长12.18%。20Q3 公司实现营业收入45.17 亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润1.01 亿元，同比下降19%。2）2020Q3 公司新增门店33 家（山东省19家，河北省6 家，其他省份8 家），大卖场13 家，综合超市19 家，其他业态1 家。此外，20Q3 公司关店3 家，截至2020 Q3 末，公司门店总数874 家。

    　　大卖场/超市增长稳健，省外地区保持高速成长态势。分地区看，山东省收入增速稳定，同比增长16.95%至115.4 亿元；公司积极推进门店全国扩张，山东省外地区收入同比增长321.85%至11.1 亿元。分业态看，居民食品安全意识的增强将进一步推进生鲜渠道超市化进程，大卖场、综合超市主营业务收入分别同比+33.49%、+19.81%至64.9 亿、59.1亿元，百货等可选消费受疫情影响较大，主营业务收入同比下滑27.24%至0.8 亿元。

    　　毛利率上行，盈利水平小幅下滑。20Q3 公司综合毛利率22.11%，同比提升0.64pct，主要系加工配送等非主营业务及超市生鲜毛利率提升所致。20Q3 主营毛利率为18.03%，同比提升0.27pct；分地区看，山东省外地区毛利率同比下降3.25pct 至14.27%，主要受安徽家家悦的影响。20Q3 公司期间费用率为18.87%，同比提升1.84pct；其中，销售/管理/财务费用率分别为17.06%/1.57%/0.24%，同比分别+1.86/-0.38/+0.36pct。综合影响下，公司20Q3 扣非净利率为2.06%，同比下滑0.95pct。

    　　新建物流中心支撑省外拓展，持续优化供应链体系构筑品牌护城河。为支撑公司高效快速扩张战略，8 月，淮北综合产业园项目正式开工建设，总建筑面积14 万平方米，预计年配送杂货食品3600 万件，年配送农产品30 万吨，年加工农产品5 万吨。9 月，公司与内蒙古草原晶鑫签订合作协议，双方共同建设全产业链羊肉基地，为家家悦供给绿色高质羊肉产品。10 月，张家口综合产业园建成投入使用，总建筑面积11 万平方米，集冷链物流仓储、生鲜农产品加工、中央配餐熟食加工和研发质检于一体，预计农产品年配送量20 万吨，年加工能力5 万吨。公司持续建设区域一体化的高效物流配送体系，目前拥有10 处已投入使用的物流中心，形成物流网络化布局，构建了较强的核心竞争壁垒。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。公司凭借强大的生鲜供应链能力，实现异地快速扩张战略，但考虑到疫情影响异地门店供应链整合和系统对接，我们下调盈利预测，预计公司20-22 年EPS 分别为0.87/1.06/1.23 元（原值为0.94/1.17/1.41 元），对应PE 为33/27/23倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新店培育不及预期。