事件：公司2020 年前三季度实现营业收入137.63亿元，同比+22.17%，归母净利润3.89 亿元，同比+10.63%，扣非归母净利润3.75 亿元，同比+12.18%。其中单三季度实现收入45.17 亿元，同比+12.92%；归母净利润1.01 亿元，同比-18.99%，扣非归母净利润0.93 亿元，同比-22.66%。

    　　毛利率提升，期间费用率增加。（1）公司前三季度毛利率同比+0.14pp至21.66%，其中Q3 单季毛利率同比+0.64pp 至22.11%；（2）三季报期间费用率同比+0.45pp 至17.63%，其中销售费用率同比+0.44pp至15.67%，管理费用率同比-0.17pp 至1.87%，财务费用率同比+0.18pp 至0.09%；（3）三季报实现经营性现金流8.41 亿元，同比+12.71%；其中Q3 为1.3 亿元，同比-73.41%。

    　　门店持续扩张，大卖场/综超表现亮眼。至三季度期末，家家悦门店总数达874 家，Q3 新开店33 家，闭店3 家，新签约门店40 家。分业态看，第三季度大卖场/综超营收同比分别增长33.49%/ 19.81%；综合超市毛利率增长0.44pp 至18.03%；分区域看，第三季度胶东地区营收同比增长16.95%，毛利率提升0.63pp 至18.39%，盈利能力进一步加强；跨区整合持续推进，其他地区营收同比增长321.85%。

    　　盈利预测与投资建议。公司聚焦社区生鲜超市，同店稳步增长，考虑到供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善，各业态同店收入仍将稳步提升，预计家家悦2020-2022 年归母净利润分别为5.3 亿元、6.2亿元、7.3 亿元，参考可比公司，给予21 年35×PE 估值，对应合理价值35.35 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。新收购整合效果不达预期；全国性超市龙头进入山东市场；互联网巨头介入加剧行业竞争；CPI 低于预期。