收入维持 增长，同店增速提升，开店任务基本完成。2020前三季度公司收入+22.17%，其中Q3收入+12.93%，分区域看，前三季度山东和其他地区分别同增16.95%、321.85%，其他地区高速增长主要系一季度并表淮北真棒超市，但上半年山东地区仍贡献66.39%的收入增量。前三季度，大卖场、综超、百货、其他业态分别实现同比增速33.49%、19.81%、-27.24%，-24.86%，大卖场、综超的收入增速下探，百货和其他业态在疫情后有所回暖。前三季度公司新增100 家门店包含并表31 家及自行开店69 家，其中较全年100 家开店目标已经基本完成（Q3 新开33 家）。当前公司门店数量874 家。

    　　三季度业绩同比下降，系销售费用率大幅提升。2020 前三季度公司实现归母净利润+10.63%，其中Q1、Q2、Q3 分别同增24.86%、30.51%、-18.40%。公司三季度收入增长但净利润下滑，主要系销售费用率大幅提升。 Q3 毛利率提升0.65pp，销售、管理、财务费率提升1.86pp、-0.37pp、0.37pp，净利率下降1.02pp 导致净利润下滑。

    　　传统区域优势明显，持续门店加密。公司深耕胶东地区，高密度的门店和供应链体系维持了传统地区的竞争优势，2020 年前三季度山东地区仍然贡献了66.39%的收入增量。未来鲁西地区仍有较大加密空间，公司现有的供应链及品牌优势将持续释放，及较短的培育期扩张，业绩、现金回流稳定增长。

    　　供应链支撑异地扩张及门店整合，未来空间广阔。公司正以小规模收购+供应链整合+内生展店的形式进行异地扩张，烟台、张家口、莱芜生鲜加工物流中心部分投入使用，以供应链支撑的门店扩张、老店整合将有序推进，将是公司未来异地扩张巨大空间的有力保障。系统升级效率提升：2020 年4 月公司上线SAP 系统，适应期后公司的流程信息化将有效提升标准度和经营效率。

    　　调整盈利预测：预计2020-2022 实现收入183.93、219.24、254.98 亿元，实现归母净利润分别为5.21、6.60、8.09 亿元，实现EPS 分别为0.86、1.08 、1.33 元，2020 年10 月30 日收盘价对应的PE 分别为33.5、26.4、21.6 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：展店进度不及预期，客流不及预期