公司8 月28 日发布2020 半年报。2019 上半年实现收入92.46 亿元，同比增长27.27%；利润总额3.85 亿元，同比增长31.15%；归母净利润2.87 亿元，同比增长26.99%，扣非净利润2.82 亿元，同比增长31.68%。摊薄EPS 0.47元；净资产收益率9.6%。报告期每股经营性现金流1.17 元。
简评及投资建议。
1. 上半年并表31 家、新开36 家，关闭或搬迁6 家。公司上半年新增门店67家，其中并表淮北真棒31 家、新开36 家（1Q、2Q 各开14 家、22 家），其中大卖场17 家、综超50 家；2Q 签约租赁34 家，为近三年单季签约门店数最高，单店面积超3600 平米。1H20 末门店总数844 家，其中大卖场166 家、综超599 家、百货13 家、宝宝悦等其他业态66 家，合计面积237 万平米，其中自有物业27.74 万平米占11.7%。
2. 上半年收入增长27.27%，其中同店增长11.41%。公司上半年收入92.46 亿元，同比增长27.27%，其中1Q、2Q 各增38.96%、14.4%；上半年同店增长11.41%，大卖场、综超各增9%、17%，百货/其他业态各降33%、25%。
3. 上半年综合毛利率降0.11pct，主营毛利率增1.04pct。上半年综合毛利率21.44%，同比减少0.11pct，其中1Q 减少0.35pct、2Q 增加0.16pct，主要是由于其他业务收入仅略增2%且毛利率下降4.56pct 所致。上半年商业毛利率增加1.04pct 至18.33%，工业及其他毛利率增加1.27pct 至18.25%，主营业务毛利率增加1.04pct 至18.33%。
分品类，生鲜、食品化洗、百货收入各增长46%、21%、-18%，毛利率各17.39%、18.7%、24.1%，同比各增加1.9、0.3、3.1pct；商业收入增长29.04%，毛利率增加1.04pct 至18.33%。
分地区，山东省内、省外收入各增长21.04%、342.62%，毛利率各18.68%、14.6%，同比各增1.36、减少1.78pct，省外毛利率下降主因并表安徽子公司。
4. 上半年销管费用率降0.34pct，财务费用增加739 万元。上半年销售费用率同比减少0.26pct 至14.99%；管理费用率同比减少0.08pct 至2.01%；财务费用为190 万元（1H19 为548 万元财务收益），主因存款收益减少及准则变动，整体期间费用率降0.24pct 至17.02%。
5. 费用率改善抵消了毛利率的下降，上半年归母净利润增长27%。上半年归母净利润2.87 亿元，同比增长26.99%，其中1Q、2Q 各增24.86%、30.51%。
主要子公司中，上半年青岛维克盈利1324 万元，同比增长11%；安徽家家悦亏损近1700 万元。
6. 提升数字化能力，强化物流建设
（1）业态优化。围绕“顾客消费、家庭生活、品质健康”的需求，对老店进行升级，优化商品结构，加强门店的精细化管理，增强精准服务和顾客体验。
（2）创新升级。SAP 系统正式上线，提高业务流程的标准化和经营效率，利用“家家悦优鲜”线上平台，推动O2O 及社区团购业务与线下实体店的融合，通过直播带货等方式，强化线上线下联动和到店到家服务，丰富顾客的购物体验。
（3）供应链提升。①烟台临港综合物流园的常温物流分拨中心已完工，生鲜加工中心主体工程正在安装中。②济南莱芜生鲜加工中心陆续投入使用；③张家口综合产业园一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。
维持对公司的判断。①山东超市龙头，同店稳定增长：公司核心优势为区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等，构筑较强竞争壁垒；1H20 同店增11.41%，我们预计2020 全年有望维持；②省内外加速扩张：1H20 新增67 家门店，以“将长板绑在一起”思维，赋能区域零售商合作共赢，走出一条并购整合、做大做强的扩张路径；③积极布局新零售：利用“家家悦优鲜”线上平台，推动O2O 及社区团购业务与线下实体店的融合，通过直播带货等方式，强化线上线下联动和到店到家服务，丰富顾客的购物体验。
更新盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各5.58 亿元、6.96 亿元、8.72 亿元，同比增长22.1%、24.6%、25.3%；当前256 亿元市值对应2020-2022 年PE 45.8 倍、36.8倍、29.3 倍，对应PS 各1.34 倍、1.05 倍、0.87 倍。考虑到公司2020 年以来开店进一步提速，且2Q20 签约门店数创新高，有效保障外延成长，给予2021 年1.2-1.5 倍PS，对应合理市值区间292 亿元-365 亿元，合理价值区间47.9-59.9 元；此区间对应公司2019 年PE 为41.9-52.4 倍，给予“优于大市”的投资评级。
风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。