公司发布2025/1Q26 业绩：1）2025 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.91/5.82/5.03 亿元（+1.71/-29.61/-35.73%yoy）；其中，4Q25 营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为10.65/1.52/1.19 亿元（+27.45/-30.99/-49.27%yoy）。2）1Q26 营收/归母净利润/扣非净利润分别为9.29/0.89/0.57 亿元（+4.91/+5.07/-24.89%yoy）。公司年报收入及利润略低于Wind 一致预测值。我们看好公司生物类似药业务支撑长期空间，维持“买入”评级。

    　　制剂：非肝素制剂出口持续发力

    　　2025 年，公司制剂（含生物类似药）实现收入35.16 亿元（+15.26%yoy），制剂出口仍为强力增长驱动。海外来看：1）2025 年制剂美国销售收入同比增长27.39%，其中Meitheal 实现营收24.52 亿元（+26.74%yoy）；2）累计取得超100 项海外批件，其中2025 年在美新增获批15 个（含Teva 生产转移8 个）；3）非美市场亦在蓄力，2025 年制剂欧洲收入同比增长70.88%。国内来看：累计取得超30 项国内批件，其中2025 年新增获批2个，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。公司毛利率2025 年同比下滑4pct 至39%，1Q26 同比下滑2pct 至32%，我们估测主要承压于肝素原料药及国内制剂。

    　　生物类似药：内外兼修构建产品矩阵

    　　生物类似药正在成为公司增长引擎：1）6M24 购入阿达木单抗生物类似药批件，4M/5M25 利拉鲁肽/白紫生物类似药获批；2025 年公司整体销售费用率同比提升3pct，我们估测主因补充生物类似药销售团队，布局未来增长。

    　　2）我们预计公司与通化东宝合作的胰岛素产品有望自2026 年起陆续获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；我们预计公司将顺应美国豁免大临床的趋势，加速自研+引入潜力品种、构建产品矩阵。除生物类似药外，创新药XTMAB-16 研发已处于III 期临床阶段。

    　　肝素原料药：负面影响持续出清

    　　2025 年，公司肝素原料药业务实现营收4.01 亿元（-49.09%yoy），占比下滑至10%，后续对公司整体影响有限。2025 年，公司冲回存货跌价准备1.80 亿元（其中，Q4 冲回1.16 亿元，占全年64%），增厚归母净利润1.53亿元，主因原材料平均采购单价相比2023 年（计提存货减值）明显降低，使得存货成本降低。公司财务费用2025 年同比增加1.15 亿元，主因汇兑损失上涨，其中4Q25 同比增加1.08 亿元，此外1Q26 同比增加0.19 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司2026-27 年归母净利润27/35%至6.20/7.78 亿元（下调主因考虑原料药及制剂业务格局变动，以及研发开支增加），并预计28 年归母净利润为10.26 亿元（三年同比增速分别为6.59/25.44/31.92%），对应EPS为0.38/0.48/0.63 元。我们给予公司2026 年PE 28.24x（与可比公司均值持平；前值2026 年PE 19.55x，较可比公司折价20%，取消折价主因关税压力或告一段落），对应合理估值175.04 亿元，目标价10.83 元（前值10.24元）。

    　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。