核心观点

    　　公司24Q1-3 收入及利润受到价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动，Q3 单季度收入端已恢复正增长，利润端预计主要由于汇率波动带来汇兑损失影响。整体来看公司业绩呈现改善趋势，外部因素扰动逐渐降低，业绩符合我们此前预期。肝素API价格底部企稳，制剂业务持续开拓海外市场，毛利率环比改善。

    　　展望未来：1）无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量；2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升；3）中长期关注大分子业务拓展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季度报告

    　　10 月30 日，公司发布2024 三季度报告，24 年Q1-3 实现营收30.88 亿，同比-1.72%；归母净利润6.06 亿，同比-27.82%；扣非归母净利润5.48 亿，同比-33.41%。

    　　24Q3 单季度实现营收9.45 亿，同比+12.79%；归母净利润2.01 亿，同比-6.54%；扣非归母净利润1.80 亿，同比-15.29%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，外部因素扰动逐渐降低

    　　公司24 年Q1-3 实现营收30.88 亿，同比-1.72%；归母净利润6.06 亿，同比-27.82%；扣非归母净利润5 .4 8亿，同比-33.41%。24Q3 单季度实现营收9.45 亿，同比+12.79%；归母净利润2.01 亿，同比-6.54%； 扣非归母净利润1.80 亿，同比-15.29%。前三季度收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、CDMO 销售增长，但原料药销售略有下降；利润方面主要受肝素价格下降影响，价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。Q3 单季度收入端已恢复正增长，利润端预计主要由于公司海外业务受到Q3 单季度汇率波动带来汇兑损失影响。整体来看公司业绩呈现改善趋势，外部因素扰动逐渐降低，业绩符合我们此前预期。

    　　分板块来看：1）肝素API：价格底部企稳。我国肝素出口平均价格23 年10 月后显著下降，24H1 肝素出口平均价格4,915.32 美元/kg，与23H1 平均价格9,302.90 美元/kg 相比，同比下降47.2%，从24Q3 海关数据来看肝素出口价格环比基本稳定。公司原料药板块收入占比已从2019 年占比超六成下降至24H1 的占比不足1/ 4，目前价格处于底部区间并有所企稳，我们判断24H2 肝素价格对于公司业绩扰动将进一步下降。

    　　2）制剂业务：持续开拓海外市场。公司制剂业务积极拓展境外市场，结合Meitheal 在GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长；24年6月公司购买由Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIM RY美国FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场；同时原有ANDA 品种进一步拓展，24 年7 月盐酸罗哌卡因注射液获FDA 批准上市，24 年9 月氟尿嘧啶注射液获FDA 批准上市。目前公司海外商业化团队超10 0 人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。海外市场开拓带动公司制剂业务不断放量。

    　　毛利率环比改善，汇兑损益预计略有扰动。公司24Q1-3 毛利率41.41%，同比-7.99 pct；24Q3 公司毛利率44.07%，同比-4.32 pct，环比+2.3 pct，前三季度盈利水平波动主要由于前述肝素API 价格波动影响， 环比来看盈利能力逐步改善。24Q1-3 销售费用率6.27%（-3.56 pct），管理费用率3.93%（+0.58 pct），研发费用率7.0%（+0.23 pct），财务费用率2.36 %（+4.43 pct）。公司销售费用率下降明显，预计主要由于销售推广费下降所致；财务费用率上升我们预计主要受汇兑损益下降影响。研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至2 4H 1公司及子公司已拥有100 项境外药品注册批件，33 项中国药品注册批件，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。24Q1-3 公司经营活动产生的现金流量净额10.55 亿元，同比-9.9%，与公司利润端变化幅度相比，经营性现金流保持良好。其余财务指标基本稳定。

    　　未来展望：1）海外制剂持续放量：公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架，创新转型持续推进， 6条新产线顺利通过FDA 现场检查后，目前公司共有12 条产线通过美国FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，随着后续产能爬坡，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。2）原料药价格有望回暖：此前受下游企业去库存影响，肝素原料药行业面临冲击，从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。3）中长期关注大分子业务拓展：公司于2024 年6 月获得阿达木单抗生物类似药YUSIM RY 美国FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场，此外还与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）达成合作获得美国市场独家代理权。公司在海外渠道优势显著，24H1 公司在北美市场已有近百个产品运行，展望2025 多个潜力品种有望获批，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。

    　　盈利预测

    　　我们预测2024-2026 年，公司营收分别为42.16、52.01 和63.84 亿元，分别同比增长7.2%、23.4%和22 .8% ；归母净利润分别为8.39、11.95 和15.41 亿元，分别同比增长543.1%（扭亏）、42.3%和29%。折合EPS 分别为0.52 元/股、0.74 元/股和0.95 元/股，对应PE 为28.7X、20.1X 和15.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。

    　　国际贸易环境变化风险：公司目前产品以出口为主，占比超70%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

    　　行业竞争格局变化风险：目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额，随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。

    　　行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。