生物类似药带来创新转型节点，传统业务筑底向上我们认为公司处于从一体化仿制药向创新驱动转型的节点，生物类似药引擎启动在即，白蛋白紫杉醇有望在25 年放量，加之阿达木单抗、胰岛素等陆续上市形成梯队，打开成长天花板。传统业务呈向上反转趋势：1）制剂集采压力渐出清，原料药量价见修复；2）非肝素制剂美国批件数量快速增长，有望成为未来2-3 年增长支撑。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E年归母净利润8.63/12.56/16.82亿元，对应EPS 0.53/0.78/1.04元；给予公司2025 年27.12x PE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价为21.09 元，维持“买入”。

    　　非肝素制剂：扩展成熟业务版图，为公司未来2-3 年的增长添动能从核心产品依诺肝素制剂出发，公司已经培育出了成熟的制剂出口业务，2023 年实现收入超19 亿元，同比增长超25%；除依诺肝素外，产品矩阵中不乏瑞加诺生、达托霉素等非肝素制剂大单品，在新产品上市2-3 年内市占率快速突破15%。我们预计至2024 年底，公司海外获批产品数量将达~100 个，其中2022-2024 年年均获批新产品~20 个。综合考虑批件数量的增长及新产品上市后爬坡节奏，我们认为公司已进入海外非肝素制剂的收获期，2024-2026 年海外小分子制剂收入CAGR 或达29%。

    　　生物类似药：专利到期潮+政策支持打开行业窗口期，公司能力完成构建生物类似药已迎来行业性窗口期：原研药物密集专利到期，诸多十亿级甚至百亿级单品市场陆续解锁；IRA 法案变革Medicare Part D 赔付结构，驱动保险方调整处方集，有望提升生物类似药渗透率。在行业东风背景下，公司在美国市场商业化生物类似药的能力已初步构建完成，包括高效的研发及申报、经长年稳定供应记录和FDA 多轮审计验证的生产质量体系、国内企业独有的本土化自有销售团队Meitheal 以及复刻应用于新产品销售的充足渠道经验。

    　　白紫、胰岛素等生物类似药步入兑现期，为下一阶段的成长引擎健友通过合作、自研及购入等方式，内外兼修构建生物类似药产品矩阵：1）购入的阿达木单抗生物类似药批件有望自2024 年启动销售；2）白蛋白紫杉醇有望在2025 年获批，其竞争格局良好、终端需求刚性，我们预计25/26年分别贡献1.56/4.02 亿元收入；3）利拉鲁肽、胰岛素等多个产品亦有望于2024-2026 年陆续上市。我们预计生物类似药业务将为公司收入和利润提供丰厚增量，2024-2026 年收入有望达到0.04/6.44/18.49 亿元，进一步提高公司成长曲线。

    　　风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。