Q2 收入重回正增长，利润率改善

    　　公司8 月30 日发布2024 年半年度业绩：1H24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为21.43/4.05/3.69 亿元（-7.0/-35.1/-39.7%yoy），其中2Q24 营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为11.38/2.28/1.97 亿元（+14.3/-22.0/-29.8%yoy），Q2 利润率提升主因毛利率改善（Q1/Q2 毛利率分别为38.5/41.8%）。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E 年归母净利润为8.63/12.10/15.34 亿元， 对应EPS 为0.53/0.75/0.95 元。我们给予公司2024 年29.32x PE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），调整目标价至15.67 元（前值17.57 元），维持“买入”。

    　　制剂：稳增长延续，下半年或进一步向上

    　　1H24 公司制剂收入15.48 亿元（其中海外11.48 亿元，国内3.99 亿元），我们估测其仍为公司主要增长驱动。海外市场：1）美国市场持续强势增长，Meitheal 实现营收9.49 亿元（+18%yoy）；2）截至1H24 累计有100 项海外批件，较2023 年底新增3 项，含帕洛诺司琼、依替巴肽等；我们预计今年公司将有约20 个产品在美上市，其中大部分将于H2 陆续落地，此外利拉鲁肽、白紫等重磅产品有望陆续上市。国内市场：1）考虑到集采执行的时间点，我们估测那屈肝素和依诺肝素注射液集采中标对公司同比增速的压力或已消化完毕；2）截止1H24 已有国内批件33 项，较2023 年底新增5个批件，含瑞加诺生、阿扎胞苷等。

    　　生物药：兼修内外，新成长曲线蓄势待发

    　　我们预计生物类似药将逐渐成长为公司增长重心，进一步打开天花板：1）公司已成立生物医药事业部，进一步拓展生物药能力。2）公司与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作，我们预计相关产品有望于2026 年获批上市；以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化。3）公司于6M24 以4,000 万美元自COHERUS 购买其所拥有的Yusimry（阿达木单抗生物类似药）美国批件及相关资产，因Yusimry已获批上市，我们预计其可在短期内兑现为公司收入和利润增长点。

    　　原料药：轻装上阵，量价或见修复

    　　1H24 公司肝素原料药收入5.33 亿元，占比已降至24.85%，我们预计今年全年有望进一步下降到20%以内；毛利率29.0%，我们估测其中Q2 毛利率已见修复，后续减值风险有限。经营活动净现金流稳健保持正向，1Q/2Q24分别为2.01/4.05 亿元。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。