投资要点

    Q2 业绩环比改善，看好国际化路径持续突破下公司成长确定性。

    业绩： Q2 环比改善

    公司2024H1 实现营业收入21.43 亿元（YOY-6.99%），归母净利润4.05 亿元（YOY-35.15%），扣非后归母净利润3.69 亿元（YOY-39.70%）。2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额同比下滑3.80%，主要是公司销售回款较上期略有减少但是仍然优于净利润增速。2024Q2 实现营业收入11.38 亿元（YOY-14.27%，QOQ13.35%），归母净利润2.28 亿元（YOY-22.02%，QOQ28.58%），扣非后归母净利润1.97 亿元（YOY-29.79%，QOQ15.11%），从Q2 经营趋势看已经环比Q1 有所改善。

    拆分： 非肝素制剂持续放量，看好海外注射剂进入兑现期非肝素制剂放量驱动海外制剂增长，看好海外注射剂进入兑现期。收入看：

    2024H1 制剂实现收入15.48 亿元，占比为 72.23%；其中，国外制剂销售收入11.48 亿元。其中美国子公司Meitheal 销售收入 9.49 亿元（YOY17.69%），计算得到2024H1 年海外非美国制剂收入约在2 亿元。我们预计海外制剂增长主要驱动可能来自于非肝素制剂品种的快速放量。公司中报披露2024H1 国内制剂收入3.99 亿元。我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、阿达木单抗生物类似药等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。

    原料药收入占比继续下降。2024H1 标准肝素原料药实现收入5.33 亿元，收入占比为24.85%。公司肝素原料药业务占总营收的比例从 2019 年占超过六成到2024H1 占比二成附近，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。CDMO 及其他产品收入0.59 亿元。

    盈利预测与估值

    我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.55、0.73 和0.95 元。2024 年9 月3 日收盘价对应2024 年21 倍PE。我们看好公司制剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，维持“买入”评级。

    风险提示

    肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。