核心观点

    　　公司24H1 收入及利润受到扰动，主要由于价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。制剂业务持续发力，积极拓展境外市场，结合渠道优势保障制剂国外销售收入稳定增长；国内市场持续深入，院外市场逐步完善。毛利率短期承压，保持高强度研发投入，经营性现金流保持稳定。展望未来：1）目前公司无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量；2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升；3）中长期关注大分子业务拓展。

    　　事件

    　　公司发布2024 半年度报告

    　　公司24H1 实现营业总收入21.43 亿元，同比增长-6.99%；归母净利润4.05 亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润3. 69 亿元，同比增长-39.70%。

    　　24Q2 单季度营业总收入11.38 亿元，同比增长14.27%； 归母净利润2.28 亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润1. 97 亿元，同比增长-29.79%。业绩符合我们此前预期。

    　　简评

    　　肝素价格扰动原料药业务表现，制剂业务发展良好

    　　公司24H1 实现营收21.43 亿元，同比增长-6.99%；归母净利润4.05 亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润3.69 亿元，同比增长-39.70%。24Q2 单季度营业总收入11.38 亿元，同比增长14.27%；归母净利润2 . 2 8 亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润1.97 亿元，同比增长-29.79%。收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、CDMO 销售增长，但原料药销售略有下降。利润方面主要受肝素价格下降影响，从海关数据来看，我国肝素出口平均价格23 年10 月后显著下降，24H1 肝素出口平均价格4,915.32 美元/ kg，而23H 1 平均价格为9,302.90 美元/kg，上半年价格同比下降-47.2%，价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。业绩符合我们此前预期。

    　　分板块来看：1）原料药业务短期扰动：24H1 收入5.33 亿元，收入占比24.9%，毛利率29.03%。公司原料药板块收入占比已从2019 年占比超六成下降至24H1 的占比不足1/ 4，毛利率较2023 全年下降4.6 pct，且考虑到肝素原料药降价主要发生在23 年下半年，预计24H1 的原料药业务毛利率同比下降幅度更大。从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，预计后续随着行业回暖，原料药业务表现有望恢复增长。

    　　2）制剂业务持续发力：24H1 制剂业务收入15.48 亿元，收入占比72.2%，毛利率44.10%。公司坚定制剂转型脚步，业务实现稳定增长。分地区来看，上半年国外制剂销售收入11.48 亿元，占整体营收比重为53. 6% ，国内制剂收入3.99 亿元，占整体营收比重为18.6%。公司制剂业务积极拓展境外市场，结合Meitheal 在G PO 、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长；目前公司海外商业化团队超100 人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。国内业务上，基础肝素制剂产品持续深入国内市场，借助集采进行销售放量，集采外继续完善国内销售和运营渠道，带动国内制剂销售规模增长。

    　　毛利率短期承压，保持高强度研发投入。公司24H1 毛利率40.24%，同比-9.53 pct；24Q2 公司毛利率41. 7 7%，同比-6.81 pct，盈利水平波动主要由于前述肝素API 价格波动影响。24H1 销售费用率6.66%（-4.69 pct），管理费用率4.02%（+1.02 pct），研发费用率8.14%（+1.59 pct），财务费用率0.75%（+4.47 pct）。公司销售费用率下降明显，主要由于销售推广费下降所致；管理费用受报告期人员薪酬增加影响有所提升；财务费用率主要受汇兑损益下降影响。研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至24 年中公司及子公司已拥有10 0 项境外药品注册批件，33 项中国药品注册批件，24H1 公司多个药品获得FDA 及NMPA 批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。24H1 公司经营活动产生的现金流量净额6.06 亿元，同比-3.8%，经营性现金流保持稳定。

    　　未来展望：1）海外制剂持续放量：公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架，创新转型持续推进， 6条新产线顺利通过FDA 现场检查后，目前公司共有12 条产线通过美国FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。2）原料药价格有望回暖：此前受下游企业去库存影响，肝素原料药行业面临冲击，我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。3）中长期关注大分子业务拓展：公司于2024 年6 月购买由Coherus 公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIM RY 美国FDA 批件的所有权属，切入美国生物类似药市场，此前公司也与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）达成合作获得美国市场独家代理权。公司在海外渠道优势显著，24H1 公司在北美市场已有近百个产品运行，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。

    　　盈利预测

    　　我们预测2024-2026 年，公司营收分别为42.16、53.11 和64.14 亿元，分别同比增长7.2%、26%和20. 8% ；归母净利润分别为8.45、11.29 和14.58 亿元，分别同比增长546%（扭亏）、33.7%和29.1%。折合EPS 分别为0.52 元/股、0.7 元/股和0.9 元/股，对应PE 为21.6X、16.2X 和12.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。

    　　国际贸易环境变化风险：公司目前产品以出口为主，占比超70%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

    　　行业竞争格局变化风险：目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额，随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。

    　　行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。