投资要点

    　　2023 年制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下公司成长确定性。

    　　业绩： 原料药板块量价扰动，短期拖累业绩表现公司2023 年实现营业收入39.31 亿元（YOY5.89%），归母净利润-1.89 亿元（YOY-117.37%），扣非后归母净利润-1.68 亿元（YOY-115.54%），主要是受肝素行业发生重大变化影响，公司计提存货跌价准备导致。2023 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长171.93%，主要是公司销售回款同比增长带来。

    　　2024Q1 实现营业收入10.04 亿元（YOY-23.19%），归母净利润1.77 亿元（YOY-46.68%），扣非后归母净利润1.71 亿元（YOY-48.12%），我们认为2024Q1 收入和利润端下滑主要是受到肝素原料药销售量和价格波动的影响。

    　　展望： 制剂收入占比持续提升，看好国际化路径持续突破下确定性制剂收入占比超七成，海外制剂仍具较大弹性。2023 年制剂实现收入27.72 亿元（YOY12.75%），占比为 70.50%；2023 年公司国外制剂销售收入超过 19 亿元，较上年增长超过 25% 。其中美国子公司销售收入 16.30 亿元，较去年同期增长37.71%，计算得到2023 年海外非美国制剂收入约在3 亿元。国内看：通过计算得到国内制剂收入绝对值约在8.5 亿元附近。2023 年 3 月，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液在第八批全国药品集中采购中标，公司国内制剂销售数量较去年增长超过 25%。国际看：截至2023 年底，公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。

    　　原料药短期波动，制剂+国际化转型下扰动望逐渐弱化。2023 年原料药实现收入9.97 亿元（YOY-10.12%），占比为 25.37%。公司肝素原料药业务占总营收的比例从 2019 年占超过六成到 2023 年占不到三成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。CDMO 及其他产品收入1.54 亿元（YOY9.58%）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到肝素原料药价格波动和需求端扰动，我们下调2024-2025 年收入和利润预测，我们预计2024-2026 年公司EPS 分别为0.55、0.73 和0.95 元（前次预测2024-2025 年分别为0.80 和1.12 元）。2024 年6 月11 日收盘价对应2024 年24 倍PE。我们看好公司制剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。