核心观点

    　　公司2023 年及2024Q1 收入及利润受到扰动，主要由于肝素原料药业务价格波动导致，同时带来减值影响。制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。费用率控制良好，同时保持高强度研发投入。经营性现金流优化。目前减值风险已释放，24 年整体利润表现有望恢复正常。未来展望：1）海外制剂持续放量；2）原料药价格有望企稳；3）中长期关注大分子业务拓展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告和分红预案公司2023 年实现营业总收入39.31 亿元，同比增长5.89 %；归母净利润-1.89 亿元，同比下降117.37 %；扣非归母净利润-1.68亿元，同比下降115.54 %。

    　　24Q1 单季度营业收入10.04 亿元，同比下降23.19 %；归母净利润1.77 亿元，同比下降46.68 %；扣非归母净利润1.71 亿元，同比下降48.12 %。

    　　分红预案：拟每10 股派发现金红利1 元（含税），合计拟派发现金红利1.62 亿元。

    　　简评

    　　肝素价格扰动原料药业务表现，制剂业务发展良好

    　　肝素价格扰动原料药业务表现。公司2023 年及2024Q1 收入及利润受到扰动，主要由于肝素原料药业务价格波动导致。从业务构成来看，23 年公司标准肝素原料药业务收入9.97 亿元，同比-10.12%；制剂业务收入27.72亿元，同比+ 12.75%；CDMO 及其他产品收入1.54 亿元，同比+9.58%。制剂等业务发展态势稳健，肝素原料药业务在23Q1-3 发展相对稳定，23Q4 以来在肝素下游企业面临去库存背景下行业竞争加剧，对公司肝素产品销售价格带来了不利影响。从海关数据来看，我国肝素出口平均价格23 年10 月后显著下降，10 月、11 月、12 月肝素出口平均价格同比大幅下降约45.1%、33.3%和49.7%。

    　　减值风险已释放。公司23 年亏损主要由于计提减值影响，由于上述价格波动，部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，公司存货中的部分肝素产品在23Q4 出现减值迹象，经评估2024 年在手订单及结合市场预测，2023 年公司按照相关会计准则计提相应存货跌价准备12.44 亿元。从计提范围来看，主要针对公司标准肝素原料药产品及其原料（肝素粗品），制剂产品考虑集采中标、在手订单和商务洽谈情况等并未发生减值迹象。从结构来看23 年公司标准肝素原料药业务收入占比已降至1/4，我们预计24Q1 公司肝素业务同样受到上述行业价格波动影响，但全年维度对整体业绩影响有限，公司减值风险已释放，24 年利润表现有望恢复正常。

    　　制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。23 年公司制剂业务收入27.72 亿元，同比+ 12.75%，其中国外制剂销售收入超过19 亿元，同比+25%。境外市场持续拓展，美国业务保持快速增长，23 年共10 个药品获得美国FDA 批准，子公司Meitheal 实现营收16.3 亿元，同比+37.71%，截至23 年底在美国市场已有超过50 个产品运行。Meitheal 在GPO、渠道端优势明显，客户黏性不断加强。公司在欧洲及其他海外市场同样积极拓展，依诺肝素制剂产品在越来越多的国家完成注册，推算23 年除美国外其他境外区域制剂收入超2.7 亿元，制剂出海积极推进。国内制剂业务方面，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液于2023 年3 月第八批集采中标，23 年国内制剂销售数量同比+25%。制剂业务整体发展态势良好。

    　　费用率控制良好，保持高强度研发投入。公司23 年毛利率48.4%，同比-3.98 pct；24Q1 公司毛利率38.49%，同比-12.18 pct，盈利水平波动主要由于前述价格波动影响。23 年销售费用率10.7%（-1.47 pct），管理费用率3.71%（-0.76 pct），研发费用率9.47%（+2.37 pct），财务费用率-1.89%（+1.57 pct）。24Q1 销售费用率6.49%，同比-2.75 pct；研发费用率7.46%，同比+2.29 pct。公司销售费用率及管理费用率稳中有降。研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至23 年底公司及子公司已拥有97 项境外药品注册批件，28 项中国药品注册批件，23年内10 个药品获得美国FDA 批准，包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1 亿美元的产品，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。

    　　经营性现金流优化。23 年公司经营活动产生的现金流量净额16.19 亿元，同比+172.1%，经营性现金流表现良好主要由于本期销售回款增长所致；投资活动产生的现金流量净额-11.6 亿元，同比-190.15%，变动主要由于收回投资的资金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额0.51 亿元，同比+116.47%，变动主要由于偿还债务支付的资金减少所致。24Q1 公司经营活动产生的现金流量净额2.01 亿元，同比+64.8%，经营性现金流持续优化。

    　　未来展望：1）海外制剂持续放量：公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架，创新转型持续推进，23年公司6 条新产线顺利通过FDA 现场检查：南京高效智能化高端药品制剂生产线项目5 条产线已收到美国FDA签发的EIR，成都1 条新产线也顺利通过美国FDA 审计，目前公司共有12 条产线通过美国FDA 审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。2）原料药价格有望企稳：此前受下游企业去库存影响，肝素原料药行业面临冲击，我们认为随着下游库存消化，去库存逐渐接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳。3）中长期关注大分子业务拓展：公司此前与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）达成合作获得美国市场独家代理权。

    　　目前胰岛素系列项目已完成了稳定性考察工作，未来两年相应品种注册及销售进展值得期待。

    　　盈利预测

    　　我们预测2024-2026 年，公司营收分别为44.93、56.32 和68.42 亿元，分别同比增长14.3%、25.4%和21.5%；归母净利润分别为9.5、12.5 和15.7 亿元，分别同比增长601.4%（扭亏）、31.2%和26.2%。折合EPS 分别为0.59元/股、0.77 元/股和0.97 元/股，对应PE 为23.3X、17.8X 和14.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为肝素粗品，其价格如大幅波动将对公司生产成本产生较大影响，如无法向下游转嫁上述价格上涨，将影响公司利润表现。

    　　国际贸易环境变化风险：公司目前产品以出口为主，23 年境外收入28.75 亿，占比超70%，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

    　　行业竞争格局变化风险：目前少数国际主流肝素制剂生产企业拥有绝大部分市场份额，随着专利药的保护到期、新的仿制药上市以及新专利药的推出，可能会对肝素类药品市场格局产生较大影响。若公司主要合作伙伴的产品市场份额发生较大变动，可能会进一步传导至公司的产品销售，对公司生产经营产生不利影响。

    　　行业政策风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，如果公司主要肝素制剂产品在国家集采中不能中标，可能导致公司肝素制剂产品在公立医疗机构终端的销售受到限制，对公司国内市场份额和经营业绩产生不利影响。

    　　敏感性分析：若制剂业务增长不及预期，对应2024-2026 年收入下降至35.0、43.0 和53.0 亿元，则2024-2026 年营收增速下降至11.50%、22.56%和20.85%。对应归母净利润增速调整至586.01%（扭亏）、27.93%和25.76%。