收入及利润承压于原料药行业扰动

    　　公司4 月26 日发布2023/1Q24 业绩：1）2023 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.31/-1.89/-1.68 亿元（同比增长6%/下滑12.80 亿元/下滑12.48 亿元）； 其中， 4Q23 营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为7.89/-10.29/-9.91 亿元（同比下滑8%/下滑12.13 亿元/下滑11.72 亿元）。2）1Q24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为10.04/1.77/1.71 亿元（同比下滑23/47/48%）。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E 年归母净利润为9.27/13.04/16.61 亿元，对应EPS 为0.57/0.81/1.03 元。我们给予公司2024 年27.26x PE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），调整目标价至15.63 元（前值23.37 元），维持“买入”。

    　　2023 年亏损主因计提存货跌价准备

    　　2023 年公司净亏损，主因4Q23 以来肝素原料药量价齐跌，公司据此计提存货跌价准备12.44 亿元（其中原材料/库存商品分别计提5.14/7.30 亿元）。

    　　排除原料药行业性影响后，我们估测公司2023 年归母净利润在国内制剂集采压力下仍然保持稳健。根据毛利率判断，1Q24 公司收入及利润仍持续承压于原料药业务扰动，且制剂出口或受短期订单波动影响。

    　　制剂：海外制剂强增长持续，国内制剂集采影响即将消化完毕2023 年公司制剂营收27.72 亿元（+13%yoy）。其中，海外制剂营收超19亿元（同比增长超25%）：1）美国市场持续高增，Meitheal 实现营收16.30亿元（+38%yoy）；2）新增18 项海外批件（其中10 个在美国市场），截至年底累计97 项；我们预计今年公司批件数量增长将延续，新获批件或包括多肽、复杂制剂等重点产品。国内市场：1）2023 年国内制剂销量同比增长25%，其中磺达、苯达等非肝素制剂快速增长（参考PDB 数据）；公司那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国采中中标，我们预计集采对同比增速的压力将于上半年消化完毕；2）新增4 个产品获批，截至年底已有批件28 项。

    　　其他业务：生物药蓄势待发，原料药轻装上阵

    　　1）生物药：公司与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作，我们预计相关产品有望于2026 年获批上市。以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化，进一步打开增长天花板。2）原料药：2023 年公司肝素原料药业务实现营收9.97 亿元（-10%yoy），占比下滑至25%，后续对公司整体增速影响有限，我们预计24 年收入占比下降到20%以内；截至2023 年底，公司存货账面余额共54 亿元，跌价准备已覆盖23%（其中库存商品/在产品分别覆盖35/21%），减值风险充分出清。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。