海外制剂大单 品+存量产品放量，优质海外制剂出口平台企业。健友股份是中国肝素原料药生产以及制剂出口的龙头企业，2016 年起通过收购健进制药获得国内第一条FDA 认证的注射剂生产线，2019 年依诺肝素钠注射剂获FDA批准上市、同年健友并购美国Meitheal 快速建设海外直销销售渠道。目前公司在美国市场主要产品由依诺肝素钠+非肝素注射剂组成，美国市场依诺肝素将随着整体市场需求稳定增长，短期主要增长点来自于非肝素制剂的ANDA 数量快速增加以及大单品上市。截至2023Q3，公司及其子公司共获得89 个ANDA批文，与国内同类公司相比，健友注射剂ANDA 数量居领先地位。此外，公司已与海南双成就白蛋白紫杉醇、与通化东宝就甘精、赖脯和门冬胰岛素在美国市场销售展开合作，目前白紫已于2022 年3 月向FDA 递交仿制药ANDA 申请，胰岛素产品也有望于2026 年获批上市。非美国市场主要为依诺肝素钠注射剂，由于基数较小，也将快速放量。中长期来看，公司海外制剂增长将依托于生物类似物的获批放量，美国生物类似药市场前景空间广阔，公司海外制剂出口有望实现持续快速增长。

    　　肝素原料药量价处于历史低位，收入占比下降周期扰动减弱。根据wind 数据，2023 年11 月肝素原料药出口平均价格为6116.05 美元/kg，同比下降33%，相比于2021H1 高点下降61%，目前已处于历史低位。我们推测主要是由于疫情期间下游客户库存量较高、目前终端需求较弱以及厂家之间的价格竞争，随着新一轮去库存周期完成， 供需重回紧平衡状态， 肝素原料药量价将逐步恢复，有望在未来2-3 年内恢复到疫情前水平。原料药作为公司的存量业务，收入占比将逐步降低，公司业绩也将逐步摆脱周期性扰动。

    　　国内制剂集采风险基本出清，未来仍将保持稳定增长。公司国内制剂销售主要有四大产品，分别是依诺肝素、那曲肝素和达肝素、以及用于麻醉领域的苯磺顺阿曲库铵注射液， 大单品依诺肝素钠、那曲肝素钙注射液集采风险出清，且由于原研落标，公司低分子肝素制剂将有望实现对未分类低分子肝素制剂（药智网数据2022 年销售额约30 亿元）及原研的进一步替代。利润方面，集采后销售费用节省可抵消大部分集采降价影响， 预计单支制剂净利保持稳定。未来随着国内ANDA 逐步报批，国内制剂板块将实现稳定增长。

    　　投资建议：健友已成长为集肝素原料药、无菌注射剂出口以及CDMO 业务为一体的综合医药企业，作为国内药企海外制剂出口的优秀平台企业，长期增长前景广阔。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为10.71/12.79/16.81 亿元，同比增长-1.81%、19.42%、31.42%，当前股价对应2023-2025 年PE 为23/19/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险、汇率波动影响公司汇兑收益的风险、下游需求恢复不及预期的风险、研发进度不及预期的风险。