收入端增速复苏，现金流持续向好

    　　公司8 月28 日发布1H23 业绩，实现营收23.04 亿元（+16.63%yoy），归母净利润/扣非净利润6.25/6.11 亿元（+1.70/-0.62%yoy）；其中，2Q23 营收9.96 亿元（ +24.72%yoy ）， 归母净利润/ 扣非净利润2.92 亿元（+2.90/-2.78%yoy）。利润增势弱于收入，主因：1）销售费用及研发费用提升较多；2）各省联采陆续执行，国内制剂毛利率受冲击。资金使用效率提升，1Q/2Q23 经营活动净现金流分别为1.22/5.08 亿元。综合考虑国内肝素制剂集采落地和海外增速修复等因素，我们预计2023-25E 年归母净利润为12.58/15.77/18.79 亿元（前值13.1/16.6/20.3 亿元），对应EPS 为0.78/0.98/1.16 元（前值0.81/1.03/1.25 元）。我们给予公司2023 年28.60xPE（可比公司23.83x，考虑公司制剂出口领先、初步布局创新药，给予估值溢价20%），调整目标价至22.25 元（前值25.22 元），维持“买入”。

    　　海外制剂：批件数量及营销覆盖驱动增速回暖，国内增长持续1H23 公司收入增长主要由制剂业务驱动。海外来看：1）美国市场营收恢复强劲增长，Meitheal 实现营收超8 亿元（+49.70%yoy），商业化能力持续得到验证；2）新增7 个药品获FDA 批准，截至1H23 已有50 个产品在美商业化；3）已在美国、欧洲、南美实现制剂直接销售。

    　　国内制剂：增长持续，集采影响整体可控

    　　国内来看：1）公司那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国采中中标。我们估测集采执行后依诺肝素单支利润基本不受影响，但供货量略有下滑，故整体利润小幅下滑；那屈肝素单支利润受影响较大，但供货量大幅提升，整体利润基本稳定。在集采增量加持下，1H23 国内制剂收入仍保持增长；2）新增批件2 项，截至1H23 已有批件26 项。此外，6M23，公司高效智能化高端药品制剂生产线建设项目如期竣工验收，护航未来销量高增速。

    　　其他业务：库存表现持续优化，生物药新增量孕育中1）我们预计1H23 公司肝素原料药业务同比基本持平，相关财务表现持续优化：存货原材料较22 年底减少5.50 亿元（减少22.50%），存货周转率进一步回升；肝素出口平均单价企稳，我们估测公司肝素原料药售价有望维持高位、毛利率压力可控。2）CDMO 业务来看，1H23 收入增速稳健，产能利用充分。3）生物药布局取得初步进展：公司于6M23 与Xentria（未上市）签署协议，获得后者肺结节药物TNFα单抗XTMAB-16 北美地区权益；目前，XTMAB-16 已获FDA 孤儿药认定，有望年内完成II 期临床。类和格拉替雷原料药产能的建设，有望成为公司后续业务持续发展的动力。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。