投资要点

    　　2022 年发货延迟、存货成本滚动上涨等因素影响利润增速，2023Q1 收入单季度新高、制剂出口收入占比持续提升，体现出公司在市场化、国际化、前向一体化竞争中持续突破。展望2023 年，我们预计经营利润有望恢复稳健增长，逐渐成为全球医药制造领先平台。

    　　财务表现：Q1 单季度收入新高，产业升级持续公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年收入37.1 亿元，同比增长0.7%；归母净利润10.9 亿元，同比增长3%；销售净利率29.3%，同比提升0.4pct。单季度看，2023 年一季度收入13.1 亿元，同比增长11.1%；归母净利润3.3 亿元，同比增长0.7%；销售净利率25.4%，同比下降2.7pct。2023 年一季度公司收入达到了上市以来单季度最高值，我们认为体现出公司肝素原料药前向一体化、制剂国际化战略卓有成效。

    　　成长能力：预计2023 年肝素原料药销量增长、制剂出口增长提速收入结构：根据公司年报，2022 年公司标准肝素原料药收入11.1 亿元、同比下降22.3%、收入占比29.9%；制剂收入24.6 亿元、同比增长15.4%、收入占比66.2%；CDMO 及其他产品收入1.4 亿元、同比增长13.7%、收入占比3.8%。从收入结构变化看，2017 年以来公司制剂收入占比持续提升，其中Meitheal（美国子公司）收入占比提升更快。分板块看公司的成长性：

    　　①肝素原料药：2022 年销量下降、销价平稳，预计2023 年销量恢复增长。2022年公司标准肝素原料药收入有所下降，具体看销售量&销售价，2022 年健友股份标准肝素原料药销售量同比下降23.3%、销售单价同比增长1.4%。我们认为，2022 年公司肝素原料药业务销售量下降可能源于新冠疫情期间全球肝素制剂需求波动（依诺肝素制剂可用于新冠重症治疗，疫情既增加了新冠相关用药需求，同时也抑制了择期手术用量），及美元升值、2018 年以来肝素原料药涨价下全球肝素原料药渠道库存调整。展望2023 年，我们预计随着全球择期手术逐渐恢复、主要供应商渠道库存调整，全球肝素制剂和原料药需求有望恢复温和增长，但考虑到主要肝素原料药供应商前向一体化和国际化推进较快，不同肝素制剂厂商的原料药需求可能明显分化，从健友股份的肝素原料药客户结构看，我们预计2023 年公司肝素原料药销售量同比有所增长。

    　　②国内制剂：预计肝素制剂利润正增长，非肝素制剂占比持续提升。根据公司年报，2022 年公司国内制剂主要由肝素制剂（依诺肝素注射液、那屈肝素钙注射液、达肝素钠注射液）和非肝素注射剂（多为集采中标的增量产品）构成，我们根据中标量和中标价下限估算2022 年公司国内制剂收入中肝素制剂占比80-85%、非肝素制剂占比15-20%。

    　　国内肝素制剂市占率：根据Wind 医药库样本医院数据库统计，2022 年健友股份依诺肝素制剂销售额市占率7.1%（注：此处以分子名统计的制剂销售额作为市占率计算的分母，下同）、那屈肝素制剂市占率10.3%、达肝素制剂市占率36.6%，我们认为公司的依诺肝素和那屈肝素制剂仍有市占率提升空间。

    　　国内肝素制剂集采：预计制剂利润有正增长。在第八批集采中，公司依诺肝素注射剂中标量484.13 万支、那屈肝素注射剂中标量1008.47 万支，2022 年报公告公司2022 年依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂销售量分别为1329 万支和1092 万支，考虑到中标外市场开拓、未分类肝素份额下降、公司出厂价降幅等因素，我们预计此次集采中公司两个中标制剂对利润影响不大，源于：①从量的角度看，根据Wind 医药库样本医院数据统计，2022 年依诺肝素制剂销售量1836 万支、那屈肝素制剂销售量1290 万支、达肝素制剂销售量633 万支、未分类肝素制剂（包含低分子量肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、低分子肝素钙注射液等）销售量1787 万支，总销售量约5546 万支，其中未分类肝素制剂销售量占比32.2%、原研（赛诺菲+辉瑞+GSK）销售量占比30%，假设样本医院销售量放大4 倍，对应总肝素制剂（不含标准肝素制剂）销售量约2.2 亿支，我们预计未分类肝素用量下降、原研占比下降有望带来额外量增空间。②从价的角度看，我们以公司在2023 年3 月30 日公告的集采中标公告中披露的2022 年1-9 月依诺肝素制剂和那屈肝素制剂的销售额估算，2022 年公司两个产品的平均销售价略高于集采中标价，考虑到集采后销售费用的节约，我们预计两个产品的综合利润率变动不大。综合看，我们预计达肝素制剂销售利润增加、集采中标两个产品销售利润基本持平，2023 年公司肝素制剂利润仍有正增长。

    　　国内非肝素制剂：根据公司年报披露的中标量和中标价数据，我们估算2022 年公司国内非肝素制剂收入实现高增长，主要由苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等贡献。考虑到集采新中标增量、医院诊疗需求恢复，我们预计2023-2024 年公司国内非肝素制剂有望较快速增长。

    　　③制剂出口：预计2023 年品种梯队丰富、非肝素制剂销售额增长提速。根据公司年报，美国收入看，2022 年Meitheal 收入11.8 亿元、同比增长13.7%、占公司总收入约31.9%；美国以外收入看，“报告期内欧洲销售收入较2021 年增长超过100%，巴西销售收入较2021 年增长超过200%”。针对非肝素制剂，从品种获批看，2022 年公司获批11 个ANDA，其中注射用培美曲塞二钠、注射用盐酸万古霉素、注射用硼替佐米（2020 年3 月已临时获批，2022 年7 月随着专利到期而正式获批）等品种市场销售额相对较大，我们预计2023-2024 年随着产品顺利发货、美国市占率提升，2023Q2 起非肝素制剂出口收入有望明显提速。针对肝素制剂，考虑到2022 年报中提及“公司依诺肝素在美国市场占有率近 30%”，我们预计公司的美国依诺肝素制剂市占率提升空间相对有限，美国肝素制剂收入增速可能有所放缓；而从全球看，欧洲、南美等地肝素制剂市占率仍有较大的提升空间，我们预计非美国肝素制剂收入占比有望逐渐提升。

    　　盈利能力：预计2023-2025 年净利率先降后升毛利率：预计2023-2025 年综合毛利率略有下降。2022 年综合毛利率52.4%，同比下降4.33pct；从不同产品的毛利率看，肝素原料药毛利率40.5%、同比下降11.8pct，制剂毛利率58.6%、同比下降1.3pct，CDMO 及其他产品毛利率38.6%、同比下降14.9pct。原料药毛利率看，我们认为肝素原料药毛利率下降主要来自于存货成本滚动上涨，我们根据销售量、销售价、成本结构等估算2022年公司的肝素原料药单位粗品成本同比上涨26.4%，而肝素原料药的售价基本稳定。我们预计2023 年肝素原料药售价基本稳定、销量有所增长，我们估算公司原料药的平均存货成本仍低于市场平均价格，预计2023 年肝素原料药毛利率可能仍有所下降但降幅明显收窄。制剂毛利率看，我们认为毛利率下降可能部分来自于肝素原料药成本上涨后提升了肝素制剂的原材料成本，也可能来自于国内肝素制剂地方集采、非肝素制剂集采收入占比提升后，制剂毛利率有所下降。展望2023 年，我们预计①制剂出口销售品种增加、运费等成本下降，带来制剂出口毛利率提升；②国内肝素制剂集采后毛利率有所下降；③原料药毛利率有所下降，但收入占比进一步下降。综合看我们预计在收入结构变化、不同业务板块毛利率调整后，2023-2024 年综合毛利率略有下降。

    　　净利率：预计2023-2025 年净利率先降后升。2022 年公司净利率29.3%，同比提升0.4pct。从费用率看，2022 年销售费用率下降0.95pct、管理费用率提升1.15pct、研发费用率提升1.11pct、财务费用率下降5.43pct。展望2023-2025年，我们预计国内制剂集采收入占比提升、美国制剂可销售品种丰富后制剂销售费用率有所下降，管理费用率和研发费用率略有下降、基本稳定，美元汇率波动下财务费用率有所提升，在这样的影响下，2023 年净利率有所下降，2024-2025年有所提升。

    　　营运效率：发货节奏拖累存货周转率，预计2023 年有所改善存货：估算肝素粗品存货量进一步下降，预计2023 年周转率有所提升。公司2022 年存货周转率与2021 年相比基本持平，从存货结构看，2022 年期末存货中原材料24.4 亿元、存货占比43.5%，原材料余额同比期初下降13.3%，我们以估算的单位粗品成本代表存货平均成本，估算2022 年期末存货库存量同比有所下降，我们认为体现出公司肝素粗品战略收储已部分转化为原料药和制剂而有所消耗。2022 年存货余额增加主要由库存商品（同比增加6.95 亿元）、在产品（同比增加4 亿元）构成，与年报中体现的制剂库存量同比增加113.2%、标准肝素原料药库存量同比增加23.5%一致，我们认为库存商品和在产品的增加主要与2022年货运受阻、制剂备货等因素有关。展望2023 年，我们预计随着制剂出口产品陆续发货，公司存货周转率有望提升。

    　　现金流：2022 年经营性应收项目拖累现金流净额。2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2%，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降1.7%，经营活动产生的现金流量净额同比下降12.9%，经营活动现金流净额下降来自于支付给职工的现金和各项税费的同比增长有关，从补充资料看，经营性应收项目的减少是经营性现金流的主要同比拖累项。我们预计随着公司制剂发货、回款加速，2023 年经营活动现金流有望进一步改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内制剂集采、制剂出口收入确认节奏、2023 年拟新发行转债（可能影响财务费用等估算）等因素，我们略下调了2023-2024 年的盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为12.8、16.4、20.6 亿元（预测的2023-2024 年归母净利润前值为14.6、17.8 亿元），2023 年5 月5 日收盘价对应2023 年18.4倍PE。我们认为，2023-2025 年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。