健友股份发布2022 年年报。公司2022 年实现营业收入37.13 亿元，同比增长0.71%；归母净利润10.91 亿元，同比增长2.98%；扣非归母净利润10.80 亿元，同比增长5.49%。

    Q4 单季度营业收入8.62 亿元，同比下滑4.95%，归母净利润1.84 亿元，同比下滑14.36%，归母扣非净利润1.81 亿元，同比下滑9.94%。

    健友股份发布2023 年一季报。公司2023 年一季度实现营业收入13.07 亿元，同比增长11.13%；归母净利润3.32 亿元，同比增长0.68%；扣非归母净利润3.30 亿元，同比增长1.30%。

    国内&国际货运受阻短期压制，制剂业务维持增长，复苏+新品拉动下有望加速收入端，2022Q4 单季同比下滑4.95%，国际货运受阻造成的履约压力有所延续，而2023Q1 在2022Q1 的高基数上创新高，经营趋势向好；利润端，2022 年发货和海运持续受扰动，全年表现承压但仍维持增长；2022Q4 利润下滑快于收入是由于研发费用较高（单季1.02 亿，Q1-3 均值为0.54 亿），2023Q1 利润增速低于收入增速则来自项目采购金额增加。

    分业务看，肝素原料药方面，我们预计销量受到海外下游供应商短期博弈影响，营收11.10 亿元同比下滑22.28%，同时毛利率同比下滑11.80%；制剂总收入24.58亿元，同比增长15.39%，毛利率同比下滑1.29%来自原料成本的上涨及国外制剂运输成本提升；其中美国子公司销售收入11.84 亿元，同比增长13.72%；欧洲销售收入同比增长超100%、巴西销售收入同比增长超200%；CDMO 及其他业务收入1.40 亿元，同比增长13.68%，毛利率同比下滑14.86%。

    财务指标方面，销售费用率12.17%，相较2021 年同期（13.12%）下降0.96pp；管理费用率4.47%，相较2021 年3.32%上升1.15pp；研发费用同比增长19.33%，占比营收7.10%，2021 年同期为5.99%，提升1.11pp。经营性现金流净额相比年初下滑12.90%，其中2022Q4 单季为负值，由于单季研发投入增加。

    克服物流缓滞障碍，注射剂国际化再次实现加速。截至2022 年末，公司美国市场在售品种约40 个，境外注册批件79 项，位居国内同类公司首位。2022 年内，共11款产品在美国获批ANDA，美国、欧洲、巴西市场销售收入持续提升。2022 年末公司固定资产及在建工程规模同比增加42.77%，目前通过FDA 审核的无菌注射剂生产线已有6 条且产能利用率接近饱和，高质量、快速提升的产能建设为公司长远发展提供坚实支撑。

    把握集采机遇，推动国内制剂市场持续增长。2022 年7 月磺达肝癸钠注射液、依替巴肽注射液、注射用替加环素中标第七批集采，2023 年3 月那曲肝素、依诺肝素中标第八批集采，且3 种 低分子肝素中标多省份集采，2022 年国内制剂销售量同比增长超过30%。左亚叶酸钙、依替巴肽、替加环素、吗替麦考酚酯陆续获批，质量成本优势、产品梯队扩张将推动公司国内无菌注射剂业务持续快速增长。

    盈利预测与估值。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为13.38 亿元、16.82 亿元、21.80 亿元，同比增长分别为22.6%，25.7%、29.6%，对应PE 分别为18X，14X，11X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。

    风险提示：注射剂海外获批不及预期风险，肝素原料销售不达预期风险，国内医保控费压力加剧风险，测算可能与实际存在误差的风险等。