业绩受累物流，看好长期增长

    　　公司于10 月28 日发布3Q22 业绩：前三季度公司营收/归母净利润/扣非净利润分别为28.5/9.1/9.0 亿元（+2.6/7.4/9.3%yoy），其中3Q22 营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.8/2.9/2.8 亿元（-14.9/1.3/-0.7%yoy）。考虑到疫情对公司产品出海物流的影响，我们将2022 年营收自46.4 亿下调10%至41.9 亿元，并将2023/2024 年营收调整为58.2/72.0 亿元（前值58.0/70.3亿元）， 将2022-2024 年归母净利润从13.5/16.6/19.5 亿元调整为12.2/16.4/19.8 亿元，对应基于16.17 亿总股本的EPS 为0.75/1.02/1.23元。我们给予22 年36.51x PE（可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值28.09x，公司在肝素原料药和注射剂出口拥有领先地位，维持估值溢价30%），调整目标价至27.52 元（前值27.14 元），维持“买入”。

    　　制剂：看好物流恢复后的增速回归

    　　在全球物流受阻背景下，9M22 公司制剂业务保持同比增长趋势，我们估计制剂业务收入17-18 亿元，其中：1）由于疫情对物流的影响，公司注射剂出口业务受到部分影响；考虑到公司可在物流不确定背景下进行海外库存调配，同时物流供应链逐步稳定，我们认为该业务有望恢复快速增长趋势；2）国内制剂业务受益诊疗复苏，保持快速增长。此外，公司继续扩大制剂业务的供给储备：1）3Q22 公司5 款产品获得美国ANDA 批准，美国注射剂产品梯队持续扩大；2）制剂产线建设加速，10M22 依诺肝素产线获FDA 批准，保障后续产能要求。

    　　原料药：订单调整应对行业价格下行趋势

    　　根据Wind 数据，肝素原料药出口均价在7 月下探；由于公司毛利率相对稳健（9M22 vs 1H22：52.44% vs 52.57%），我们估计公司原料药业务在保持价格的同时，在行业下行周期中控制了订单量，预计3Q22 原料药收入1.7 亿左右。但长期来看，我们认为原料药业务有望继续维持稳健：1）Wind数据显示8 月肝素原料药均价反弹，行业低价趋势有望扭转；2）公司具全链条布局优势，整体肝素API 市场存在压力时，提供API 销售与自用制剂生产调整灵活性。

    　　经营质量保持稳健，库存增长降低物流风险

    　　3Q22 经营现金流1.33 亿（+34.5%yoy），连续8 个月保持正值，增长延续。

    　　9M22 公司存货55.3 亿（较2021 年底增长13.1%），主要系公司为降低未来物流风险和价格扰动，加大对包材和原料药储存所致。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；肝素制剂纳入带量采购；汇兑风险。