事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入28.51 亿元，同比增长2.55%；归母净利润9.07 亿元，同比增长7.38%；扣非净利润9.00 亿元，同比增长9.25%；经营活动现金流量净额6.32 亿元。

    　　疫情、物流短期影响，制剂带动增长，看好进一步恢复。2022 年前三季度公司克服疫情、物流影响，收入、利润保持增长，我们预计主要受制剂增长带动。同时，存货平稳状态下（22H1 52.22 亿元，22Q1-Q3 55.34 亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，22Q1-Q3 经营现金流净额6.32 亿元，延续转正态势。分季度看，22Q3 营收8.76 亿元（同比-14.88%，下同），归母净利润2.93亿元（+1.33%），扣非净利润2.84 亿元（-0.72%）。展望Q4，随着疫情逐步缓和、物流恢复常态，医院门诊回归正常水平，公司业务有望进一步恢复。

    　　分业务：肝素原料药销量短期波动，制剂快速增长，CDMO 期待收获：

    　　1）肝素原料药：销量受海外下游供应商短期博弈行为影响而有所下降，价格预计相对较为稳定。2）制剂：预计保持较快增长。国内制剂销售持续发力，凭借中美双报注册优势，陆续获得多个批件，前三季度公司左亚叶酸钙注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液、注射用吗替麦考酚酯陆续获批，国内注射剂产品管线不断丰富，在新产品集采增量加持以及低分子肝素销售逐步恢复之下，国内制剂收入有望保持较快增长。

    　　海外制剂保持增长态势，主要受到货运方面的一定压力。前三季度公司FDA 获批10项ANDA，制剂国际化进程不断加速。随着货运恢复正常，国外制剂有望重回快速增长态势。3）CDMO 预计保持稳定，随着产能利用率逐步提升，规模效应有望不断显现。

    　　费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，费用率减少。毛利率：22Q1-Q3、22Q3 毛利率为52.44%（-4.57pp）、52.13%（-4.10pp），毛利率下降主要由于：1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。费用率：22Q1-Q3、22Q3 的三项费用率合计为9.81%（-6.15pp）、7.85%（-0.62pp），主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22Q1-Q3、22Q3 研发费用为1.62 亿元（+5.39%）、5566 万元（-3.16%），占收入比例为5.67%（+0.15pp）、6.36%（+0.77pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。

    　　盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑货运、原料药销量短期波动，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入38.76、48.21 和59.82 亿元（调整前43.61、54.

    　　29 和66.63 亿元），同比增长5.1%、24.4%和24.1%；归母净利润12.50、15.68 和20.42 亿元（调整前12.34、16.07 和21.03 亿元），同比增长18.0%、25.5%和30.2%。

    　　当前股价对应2022-2024 年PE 为21/16/13。考虑公司国内外注射剂新产品加速获批和持续放量，生物药CDMO 有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。