公司2022 年半年度业绩表现亮眼，经营活动产生的现金流量净额大幅改善，在局部疫情反复影响下，依然创下营收净利的新高。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。
Q2 受疫情封控影响，公司单季度业绩增长略有放缓，22H1 依然创下营收净利的新高。公司2022H1 实现营业总收入19.75 亿元，同比增长12.79%；归母净利润6.14 亿元，同比增长10.53%；扣非归母净利润6.15亿元，同比增长14.56%。
其中22Q2 公司实现营业收入7.99 亿元，同比-8.00%，环比-32.11%；归母净利润2.84 亿元，同比增长0.47%，环比-13.98%；扣非归母净利润2.89 亿元，同比增长5.77%，环比-11.37%。公司Q2 营收出现一定下滑，我们判断：1. Q2受到疫情影响，部分地区的物流滞缓对公司的生产、供货均产生较大影响。2. 运输成本上升。盈利能力方面，公司2022H1 毛利率为52.57%，同比-4.9pcts；2022H1 净利率为31.09%，同比-0.63pct——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分10.91%/3.27%/5.36%/-3.50%， 分别相比2021H1 变化-2.1/+0.71/-0.11/-3.26pcts。其中财务费用端，公司取得约6900 万兑汇收益。2022 上半年公司制剂销售快速扩张，开始形成稳定回款，经营活动产生的现金流量净额约4.99 亿元，同比增长239.27%（应收票据和应收账款7.82 亿元，同比-11.55%；存货52.22 亿元，同比增长8.76%）
制剂业务收入快速放量，全面进入全球化时代。制剂板块，2022 年上半年度，公司 FDA 获批7 项ANDA，截至报告期末公司持有美国药品生产批件 64 个。
公司在“中美双报”战略略不断丰富公司注射剂管线；已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一，位居国内同类公司首位。——收购的Meitheal（2022H1营收5.39 亿元，同比增长约16%）已在美国建立完善的销售渠道和运营渠道，非美市场采取代理模式与当地大型代理商进行合作，注射剂全球化的战略正初具雏形。在建立标准化的注册体系后，公司注册速度显著提升。报告期内，公司有超过20%的产品做到了ANDA 首轮批准。在美国市场，公司基本实现了主力产品的覆盖，随着更多复杂剂型的不断上市，我们认为公司的注射剂出口业务将全面步入放量期。国内市场方面，2022 年上半年，公司产品左亚叶酸钙注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液、注射用吗替麦考酚酯陆续获批，磺达肝癸钠注射液、依替巴肽注射液、注射用替加环素顺利在第七批国家组织药品集中采购中标。随着公司注射剂产品的不断丰富以及集采中标后带来的放量提速，国内制剂业务将望继续保持增长。
肝素业务稳定增长为基石，生物创新药CDMO 有望突破新成长市场。报告期内，公司肝素原料药业务保持稳定增长。公司是全球肝素产业链中的重要一员，与全球主要的肝素制剂公司Pfizer、Gland 等保持长期稳定的供应关系。肝素原料药业务是公司低分子肝素制剂国际化的奠基。8 月30 日，公司公告拟发行可转债，募集资金不超过9.4 亿元，其中约6.6 亿元将用于投资建设高端生化药品生产基地，加强公司肝素原料药生产能力。我们认为，此次发行募集的资金可使得公司实现产线自动化升级，有效提高生产效率，进一步强化自身的行业地位和竞争优势。作为中国无菌注射剂研发、生产、营销的领先企业，公司在加快自主产品上市步伐的同时，在目前产能和研究资源富余的情况下，为客户在全球申报、生产、 研究等环节中提供专业化服务；公司CDMO 业务定位于无菌注射剂研发、生产，为客户提供制剂端一站式的产业服务，公司全球化研发、申报以及高质量生产、制造体系进一步完善。生物创新药方面，子公司健进制药已于报告期内建成投产，标志着公司在生物创新药方面研发的重大进展，可提供差异化的规范市场生物药全产业链CDMO 服务。
风险因素：公司ANDA 获批不及预期；公司制剂销售不及预期；受疫情影响公司产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。
盈利预测、估值与评级：公司2022 年半年度业绩表现亮眼，经营活动产生的现金流量净额大幅改善，在局部疫情反复影响下，依然创下营收、净利的新高。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们考虑到公司转增股本变动及肝素原料药毛利波动，调整公司2022-2024 年EPS 预测至0.79/1.02/1.30 元（原预测为1.10/1.42/1.83 元），现价对应PE 分别为22x/17x/13x。综上，我们参考可比公司（如普利制药、海普瑞、九洲药业、普洛药业，Wind 一致预期）2022 年平均PE 25 倍，给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。