投资要点

    　　财务表现： 收入及利润增长放缓

    　　2022 年8 月29 日公司公告中报，2022H1 收入19.8 亿元，同比增长12.8%；归母净利润6.1 亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润6.2 亿元，同比增长14.6%。

    　　单季度看，2022Q2 收入8 亿元，同比下降8%；归母净利润2.8 亿元，同比增长0.5%；扣非归母净利润2.9 亿元，同比增长5.8%。

    　　成长能力：国内外制剂增长支撑，预计2022H2 增速改善我们认为，公司2022H1 收入增长放缓、Q2 收入同比下降，可能源于：①制剂出口：同比增长，但疫情影响增速：根据中报，2022H1 子公司Meitheal 收入5.4 亿元，同比增长16.1%；我们预计美国以外区域销售增速相对更高，带动制剂出口整体增速高于H1 及Q2 收入增速。②国内制剂：根据Wind 医药库，2022H1 公司样本医院销售额（未放大）依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液分别为2895 万元、4307 万元、3000 万元、3045万元，样本医院销售额之和同比增长15%附近。假设样本医院销售额放大3-4倍，对应2022H1 公司国内4 个主要制剂收入约4-5 亿元，对应收入占比约20-25%，考虑到公司还有注射用盐酸苯达莫司汀等制剂销售，我们估计国内制剂收入同比增速在20%+，国内制剂占总收入比例约20-30%。③原料药：从公司收入结构和整体增速看，我们预计Q2 原料药收入增速较低、收入占比有所下降。展望2022H2，我们预计在国内外货运条件正常化、ANDA 大产品获批（如注射用硼替佐米、瑞加诺生注射液等）且GPO 持续中标下，公司制剂出口有望实现较高增速；全球肝素原料药需求稳健，我们预计2022H2 肝素原料药出口业务恢复增长；国内仿制药看，2021 年和2022 年集采中标的非肝素制剂放量+肝素制剂需求增长下，我们预计收入维持较快增长。

    　　盈利能力：毛利率同比下降，预计2022H2 经营利润率提升根据公司中报，2022H1 公司毛利率同比下降4.9pct、净利润率同比下降0.6pct；Q2 毛利率同比下降1.74pcr、净利润率同比提升3pct。毛利率看，我们认为2022H1 公司毛利率下降可能源于肝素原料药业务在成本滚动上涨的背景下毛利率同比下降，我们预计2022H2 原料药业务毛利率同比下降趋势放缓（源于2021H2 起原料药毛利率开始下降等基数效应）。净利润率看，我们认为2022H1净利润率下降幅度低于毛利率降幅，源于销售费用率同比下降2.1pct、财务费用率同比下降3.3pct（我们认为与汇兑收益相关）。展望2022H2，我们预计①美国制剂业务整体盈利能力提升（Meitheal 在2022H1 净利润为-386 万元，2022H2 在大产品销售下预计规模效应和净利润率有所提升）、②原料药业务利润率下降同比放缓，不考虑汇兑的情况下2022H2 整体净利润率有所提升。

    　　现金流：经营现金流持续改善

    　　2022H1 公司经营活动产生的现金流净额为5 亿左右，同比增长239%；2022Q2经营活动产生的现金流净额2.5 亿，同比增长75%；从现金流的相对水平看，2022H1“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1 的98.7%提升至2022H1 的110.3%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从2021H1的23.7%提升至2022H1 的70.8%。综合看，我们认为公司经营活动现金流明显改善，主要来自于经营性应付项目的增加改善现金流；存货的减少对现金流有正贡献，从存货结构看，2022H1 存货中原材料占比从2021H1 的57.4%下降到52%。展望2022H2，我们预计制剂出口规模效应和回款下，整体经营性现金流有望持续改善。

    　　可转债及产能建设：肝素原料药及大品种制剂项目支撑中期增长根据公司公告，拟发行可转债募集9.4 亿元，“建设粗品肝素钠生产环节产能为53 吨/年（外销12 吨，自产41 吨用于生产精品肝素钠）、精品肝素钠生产环节产能为50 吨/年（外销6.56 吨，自产43.44 吨用于生产依诺肝素钠原料药、那屈肝素钙原料药、达肝素钠原料药）、依诺肝素钠原料药28 吨/年（自用于制剂生产）、那屈肝素钙原料药1 吨/年（自用于制剂生产）、达肝素钠原料药1 吨/年（自用于制剂生产）、醋酸格拉替雷原料药0.4 吨/年（自用于制剂生产）”。我们认为，全球肝素原料药及制剂仍有较大的市场开拓空间（“2021 年，依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙全球销售收入约为48.68 亿美元，其中依诺肝素钠全球销售收入为39.77 亿美元”），且考虑到公司产能利用率相对较高（根据公司中报，“目前各产线产能利用率均接近饱和”），我们看好公司产能释放、可转债项目建设落地后肝素和非肝素制剂国际化的增长潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.5/16.2/21.7 亿元（前值为13.4/17.9/24.4 亿元），同比增长18%/29%/34%（注：该估算假设2022H2 国内依诺肝素制剂集采），对应P/E 23/18/13X。考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。