事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入19.75 亿元，同比增长12.79%，归母净利润6.14 亿元，同比增长10.53%，扣非净利润6.15 亿元，同比增长14.56%。

    疫情短期影响，制剂带动增长，看好下半年持续恢复。上半年公司克服疫情影响，凭借稳固的产品供应和丰富的产品管线，保持了制剂收入的增长。同时，存货平稳状态下（22Q1 48.50 亿元，22H1 52.22 亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，22H1 经营现金流净额4.99 亿元，延续转正态势。分季度看，22Q2 营收7.99 亿元（同比-8.00%，下同），归母净利润2.84 亿元（+0.47%），扣非净利润2.89 亿元（+5.77%）。展望下半年，随着疫情逐步缓和，医院门诊、货运回归正常水平，公司业务有望持续恢复。

    分业务：肝素原料药收入稳定，制剂快速增长，CDMO 期待收获：

    1）肝素原料药：收入和销量预计保持增长，价格预计相对较为稳定。2）制剂：预计保持较快增长。国内制剂销售持续发力，凭借中美双报注册优势，陆续获得多个批件，上半年公司左亚叶酸钙注射液、依替巴肽注射液、替加环素注射液、注射用吗替麦考酚酯陆续获批，国内注射剂产品管线不断丰富，下半年在新产品集采增量加持以及低分子肝素销售逐步恢复之下，国内制剂收入有望保持较快增长。海外制剂保持增长态势，主要受到货运方面的一定压力。上半年公司FDA 获批7 项ANDA，制剂国际化进程不断加速。下半年在货运恢复正常之下，国外制剂有望重回快速增长态势。3）CDMO 预计保持稳定，随着产能利用率逐步提升，规模效应有望不断显现。

    费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，费用率减少。毛利率：22H1、22Q2 毛利率分别为52.57%（-4.90pp）、55.63%（-1.73pp），毛利率下降主要由于：1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。费用率：22H1、22Q2 的三项费用率合计分别为10.67%（-4.66pp）、8.47%（-4.20pp），主要因为销售推广费下降、人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22H1、22Q2 公司研发费用分别为1.06 亿元（+10.52%）、5240 万元（-15.31%），占收入比例分别为5.36%（-2.02pp）、6.56%（-0.57pp），研发投入持续增长，占比基本保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。

    盈利预测与投资建议：根据中报，考虑疫情的影响，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024 年收入43.61、54.29 和66.63 亿元（调整前46.47、58.14 和71.63 亿元），同比增长18.3%、24.5%和22.7%；归母净利润12.34、16.07 和21.03 亿元（调整前13.31、17.43 和22.91 亿元），同比增长16.5%、30.2%和30.9%。当前股价对应2022-2024 年PE 为23/18/13。考虑公司国内外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO 业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。

    风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。