疫情冲击2Q22 业绩，看好下半年经营复苏

    公司于8 月29 日发布2022 年半年报：1H22 营收19.8 亿元（+12.8%yoy）、归母净利润6.1 亿元（+10.5%yoy）、扣非净利润6.2 亿元（+14.6%yoy）。

    考虑到国内疫情逐步稳定，公司供货能力再强化，我们维持2022-2024 年归母净利润预测为13.5/16.6/19.5 亿元，对应基于16.17 亿总股本的EPS 为0.83/1.03/1.21 元（前值1.08/1.33/1.56 元基于12.44 亿总股本）。我们给予22 年32.65x PE（可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值25.12x，公司在肝素原料药和注射剂出口拥有领先地位，但上半年CDMO 业务受疫情和创新药行业性下行影响进展有限，故将估值溢价由50%下调至30%），调整目标价至27.14 元（前值31.67 元基于总股本12.44 亿股），维持“买入”。

    制剂：收入持续增长，国内外产品梯队不断扩大公司制剂业务在2Q22 新冠疫情以及全球供应链缓滞影响下持续增长势头：

    1）上半年Meitheal 营收5.4 亿元（+16.1%yoy），当地团队继续推动注射剂美国放量；2）上半年自美国FDA 获得7 个ANDA 批准，美国注射剂产品梯队合计超过40 个品种，共64 个品规；3）欧洲和发展中国家市场布局展开。另一方面，随着出口转报国内品种数量的增多，国内制剂业务持续发力，截至1H22 合计12 个品种在国内获批，其中3 个品种在7M22 的第七批带量采购中中标，有望自2H22 推动国内制剂业务放量，依诺肝素则于4M22 通过一致性评价，在后续潜在的肝素集采中占得先机。

    肝素原料药：预计收入继续增长，库存管理高效公司在肝素原料药领域的强竞争力在市场价走低的背景下持续展现：1）Wind 数据显示肝素原料药单价1H21 至今波动下行，而根据我们估算（结合收入和Meitheal 的业绩增长），我们估计1H22 公司原料药业务收入仍然保持小幅提升；2）1H22 存货原材料27.2 亿元，较2021 年底（28.1 亿元）减少约3%，在成本增长的背景下，公司的库存管理策略效果显现，面对价格下行可能引发的库存周转风险的安全垫加厚。

    经营稳健向上，产能再扩张提上日程

    公司经营质量继续向好，2Q22 经营现金流2.47 亿（+75.1%yoy），延续了1Q21 以来的转好趋势。1H22 公司毛利率52.6%，较去年同期下降4.9pct，预计主要受到肝素原料药以滑动平均法计算的成本提升影响。此外，公司再度规划通过发行可转债募资不超过9.4 亿，主要用于肝素类和格拉替雷原料药产能的建设，有望成为公司后续业务持续发展的动力。

    风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；肝素制剂纳入带量采购；汇兑风险。