公司2021 年业绩表现亮眼，2022 年Q1 单季度收入、利润再创历史新高，经营活动产生的现金流量净额大幅改善。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

    公司2021 年业绩符合预期，海外制剂持续加速；2022Q1 单季度收入、利润创历史新高。公司2021 年实现营业收入36.87 亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59 亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润10.24 亿元，同比增长33.47%。从单季度看，公司2021Q4 实现营业收入9.07 亿元，同比增长19.82%，归母净利润2.14 亿元，同比增长10.88%；扣非归母净利润2.01 亿元，同比增长14.20%。而盈利能力方面，虽然公司2021 年毛利率相比上年下降2.25pcts至56.71%，但得益于公司整体费用控制良好，公司2021 年净利率相比上年提升1.53pcts 至28.86%——2021 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.12%/9.31%/5.99%/1.97% ， 相比上年同期分别变化-2.19/-0.69/-0.44/-0.01pcts。公司2022Q1 实现营业收入11.77 亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30 亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润3.26 亿元，同比增长23.68%，单季度收入、利润水平创历史新高；此外，随着公司规模和协同效应的逐步体现，开始形成稳定回款，2022Q1 公司经营活动产生的现金流量净额大幅改善达到2.52 亿元，而去年同期为0.07 亿元。

    注射剂国际化再加速，有望驱动公司长期高速发展。海外制剂出口方面，公司2021 年共有11 个注射剂ANDA 获得美国FDA 批准，已有30 多个注射剂药品的批件（非肝素类注射剂）——公司于2019 年收购的Meitheal 在2021 年实现10.41 亿元收入，同比增长超50%。2021 年制剂实现营业收入21.30 亿元，占主营业务收入的57.87%，收入同比增长44.52%，毛利率59.85%，同比减少4.04%，考虑到公司未来获批产品放量节奏及后续的品类梯队，我们预计公司注射剂出口业务有望迎来持续放量期；而肝素类制剂业务，公司肝素及低分子肝素制剂2021 年全球销售超过9000 万支，较上年增加约60%，其中公司依诺肝素已经覆盖主要药品市场，成为全球竞争品种，在美国市场占有率近30%。国内制剂业务方面，受益于低分子肝素制剂持续放量，2021 年公司国内制剂收入同比增长超过25%。此外，公司2021 年获得了白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件——我们预计未来随着产品陆续获批上市，公司国内制剂业务未来有望保持稳健增长。

    原料药业务稳健增长，CDMO 业务有望打造业绩新增长点。肝素原料药业务公司维持战略性库存管理策略，2021 年标准肝素原料药实现营业收入14.28 亿元，占主营业务收入的38.78%，收入同比增长9.47%，毛利率52.33%，同比减少3.81%。而受益于公司全球化的研发、生产、质量体系及制造优势，2021 年公司CDMO 业务收入1.23 亿，占主营业务收入的3.35%，收入同比减少7.24%，毛利率53.50%，较上年增长21.04%——公司CDMO 业务定位于无菌注射剂研发、生产，为客户提供制剂端一站式的产业服务，2021 年子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药 CDMO 战略合作协议：提供从原液到制剂商业化的全产业链服务，标志着上市公司从小分子化学药无菌制剂研发/申报/生产，进入大分子生物药原液+制剂CDMO 全产业链赛道。公司将在小分子化学药和大分子生物药两个领域，为客户面向中美欧等全球法规市场提供更高附加值的CDMO 服务。公司有充足的能力承接更多国外药企的产业化项目和中国药企的 全球申报项目，2022 年公司CDMO 业务有望继续快速增长。

    风险因素：ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；受疫情影响产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。

    投资建议：公司2021 年业绩表现亮眼，2022 年Q1 单季度收入、利润再创历史新高，经营活动产生的现金流量净额大幅改善。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们调整公司2022-2023 年EPS预测至1.10/1.42 元（原为1.15/1.45 元），新增2024 年EPS 预测1.83 元，现价对应PE 分别为23x/18x/14x。综上，我们参考可比公司（如普利制药、海普瑞、九洲药业、普洛药业）2022 年平均PE 28 倍，给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。