新冠疫情影响下，1Q22 整体稳健

    公司4 月26 日发布2021/1Q22 业绩：1）21 年营收/归母净利润为36.9/10.6亿元（+26.5/31.4%yoy），后者低于我们的预期（11.2 亿）；2）1Q22 营收/归母净利润11.8/3.3 亿元（+33.2/21.0%yoy），销售费用率较2021 年（8.7%vs 13.1%）下降明显，估计与少部分产品低开销售有关，利润增速低于营收，估计与疫情影响下海外物流停滞有关。考虑到新冠疫情带来的影响，我们小幅下调2022-24 年归母净利润至13.5/16.6/19.4 亿（22/23 年前值14.5/18.7亿），对应EPS 1.08/1.33/1.56 元（22/23 年前值1.17/1.51 元），给予22年29.3x PE（可比公司Wind 一致预期均值19.5x，考虑到肝素原料药稳健向上、注射剂出口快速增长且大分子CDMO 业务潜力初现，将估值溢价由30%上调至50%），调整目标价至31.67 元（前值32.84 元），维持“买入”。

    肝素原料药：成本提升背景下，维持强竞争力

    全球肝素供应链紧平衡背景下，公司继续维持肝素领域的强竞争力，21 年收入14.3 亿（+9.5%yoy）：1）21 年原料药毛利率52.3%，较20 年（56.1%）略有下降，仍维持较高水平；2）21 年销量2.5 万亿单位，单价5.6 万元/亿单位，与20 年（5.7 万元/亿单位）相似；3）21 年存货原材料28.2 亿元，同比下降18.8%，在成本逐步增多的背景下库存策略更加合理，安全垫强化。

    制剂：快速增长势头不减，国内外双重发力

    注射剂板块21 年收入21.3 亿（+44.5%yoy），其中出口业务步入潜力兑现阶段：1）21 年在美国获得11 个ANDA 批准，未来2-3 年有望继续保持每年10 个以上自研ANDA 获批的节奏；2）大单品策略渐收成效，在美国市场，依诺肝素市占率居第二位，苯磺顺阿曲库铵/博来霉素/吉西他滨市占率约30/20/20%；3）美国本土渠道持续强化，21 年Meitheal 营收10.4 亿元（+51.6%yoy）。另一方面，国内制剂业务发展逐步加速，2021 年4 款注射剂获批，销售收入同比增长25%，其中肝素类销售2,870 万支（+29.3%yoy）。

    CDMO 迎来窗口期，经营质量稳步提升

    公司在大分子CDMO 业务全面布局，2021 年开始项目承接，有望在公司原料、国内制剂和出口三大业务外再添一极，打开发展天花板。2021 年CDMO和其他产品收入1.23 亿（-7.24%yoy），毛利率53.5%，同比提升21.0pct，整体盈利能力提升。在注射剂业务逐步兑现背景下，公司经营质量稳步提升，经营现金流持续转好，2021/1Q22 分别为6.8/2.5 亿（+221/3,999%yoy）。

    风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。