事件：公司发布2021 年报和2022 年一季报，2021 年营业收入36.87 亿元，同比增长26.48%，归母净利润10.59 亿元，同比增长31.41%，扣非净利润10.24 亿元，同比增长33.47%；2022 年一季度营业收入11.77 亿元，同比增长33.24%，归母净利润3.30 亿元，同比增长20.96%，扣非净利润3.26 亿元，同比增长23.67%。

    业绩表现亮眼，海外制剂持续放量，经营现金流延续转正态势。2021 年公司业绩继续保持30%以上强劲增长，制剂带动快速增长，肝素API 保持稳定。同时，存货平稳状态下（2021 年前三季度47.78 亿元，年报48.94 亿元），制剂销售的快速扩张带来现金流大幅改善，2021 年经营现金流净额6.84 亿元，延续三季报转正态势。分季度，2021Q4 营收9.07 亿元（+19.84%），归母净利润2.15 亿元（+11.19%），扣非净利润2.

    01 亿元（+13.55%）；2022Q1 营收11.77 亿元（+33.24%），归母净利润3.30 亿元（+20.96%），扣非净利润3.26 亿元（+23.67%）。Q1 收入端继续稳健增长，利润端预计受到物流运输略有扰动。

    分业务：肝素原料药收入稳定，制剂快速增长，CDMO 期待收获：

    1）肝素原料药：2021 年收入14.28 亿元（+9.47%），销量同比增长10.21%，预计价格保持平稳。毛利率52.33%（-3.81pp），主要由于肝素粗品价格上涨导致。2）制剂：

    2021 年收入21.30 亿元（+44.52%），毛利率59.85%（-4.04pp）。国内制剂收入预计同比增长约25%，公司2021 年获得白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件并全面展开销售。海外制剂收入我们预计同比增长约60%，其中子公司Meitheal 收入10.41 亿元，同比增长超50%。公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市占率，如苯磺顺阿曲库铵美国市占率近30%，博来霉素及吉西他滨占比约20%。分品种：标准及低分子肝素制剂2021 年全球销售超过9000 万支，同比增长超60%；除肝素外有近30 个无菌注射剂获得美国FDA 批准。制剂整体毛利率预计略有下降，主要因为公司制剂在欧洲开始销售，而欧洲制剂价格低于美国。3）CDMO2021 年收入1.23 亿元（-7.24%），毛利率53.50%（+21.04pp），毛利率大幅提升我们预计主要由于产能利用率提升，规模效应显现。

    费用率：运输成本、原材料成本、制剂确认口径影响毛利率，毛利金额保持增长；收入增长致费用率减少。毛利率：2021、2022Q1 毛利率分别为56.71%（-2.25pp）、50.49%（-7.07pp），毛利率下降主要由于1）海外制剂快速增长带来运输成本上升；2）肝素粗品涨价中，库存滑动平均的确认带来成本上行；3）由于国内集采等销售模式变化，制剂收入确认方式带来毛利率变化。费用率：2021、2022Q1 的三项费用率合计分别为18.41%（-5.30pp）、12.17%（-5.79pp），尽管制剂销售增加引起差旅推广费、管理人员薪酬有所增加，但是收入快速增长使得费用率下降。研发投入：2021、2022Q1 公司研发费用分别为2.21 亿元（+17.82%）、5346 万元（+57.65%），占收入比例分别为5.99%（-0.44pp）、4.54%（+0.70pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。

    盈利预测与投资建议：根据最新公告数据，考虑公司制剂业务持续发力以及成本费用的影响，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024 年收入46.47、58.14 和71.63 亿元（2022、2023 年调整前48.72、60.68 亿元），同比增长26.05%、25.11%和23.21%；归母净利润13.31、17.43 和22.91 亿元（2022、2023 年调整前为14.57、19.16 亿元），同比增长25.66%、30.93%和31.45%。当前股价对应2022-2024 年PE 为24/18/14。

    考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO 业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。

    风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。