报告摘要

    公司经过二十余年肝素业务积累，搭建肝素原料+制剂垂直一体化平台，通过收购健进及Meitheal 迅速切入国际无菌制剂市场，基于多年研发生产经验布局小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO 业务，已蜕变为具备三大业务板块的国际一流生物制药企业。我们预计在肝素业务、制剂业务及CDMO 业务三驾马车共同驱动下，公司业绩有望实现长期稳健增长。

    投资要点

    肝素业务：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头公司肝素业务板块已覆盖产业链中游原料药及下游制剂各个环节。在肝素原料药板块，公司已覆盖标准肝素原料药与低分子肝素原料药业务，重视原料药生产过程中的质量把控，多次顺利通过各国药监局认证，与国际主流肝素制剂公司建立长期合作关系；在肝素制剂板块，已获得标准肝素制剂及低分子肝素制剂海内外批件，国内依诺肝素/那屈肝素/达肝素制剂的市占率均位于前四位。我们认为肝素作为临床应用最广泛的抗凝血、抗血栓类药物之一有望迎来更大市场空间，叠加公司高质量一体化肝素业务布局，肝素原料药+制剂业务有望维持稳定增长。

    制剂业务：注射剂国际化持续推进，驱动业绩高速成长海外无菌注射剂业务的质量、注册、销售三重护城河尽显优势，通过收购健进及Meitheal 公司迅速切入国际无菌注射剂市场，除肝素制剂外拥有ANDA 批件43 个，多条生产线通过美国FDA 认证，丰富的FDA 申报经验叠加美国本土专业销售团队，共同铸就海外制剂业务竞争壁垒。国内制剂业务板块“中美双报”与“中标集采”双管齐下迅速打开国内市场，8 款注射剂产品视同通过一致性评价，占据产品先发优势，其中2 款中标第五批全国集采；依托创新性365 销售平台，利用互联网技术为公司决策提供核心一线数据，显著提高销售效率，助力国内注射剂销售。

    CDMO 业务：布局小分子+大分子领域， 外包业务未来可期公司依托多年全球化研发、生产经验及质量体系优势，以助力友商同时提升自己为目标，积极布局小分子制剂与生物药原液+制剂CDMO 业务。小分子化药无菌制剂CDMO 业务帮助中国药企解决全球市场进入和国际竞争参与阻碍，与泰泽惠康的合作标志着公司正式进军生物大分子CDMO业务，为客户提供生物大分子原液+制剂CDMO 服务，与原有小分子CDMO 业务形成合力，有望成为公司未来快速发展的创新驱动力量。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2021-2023 年营业收入为38.89/51.68/68.19 亿元；归母净利润为11.03/14.83/19.76 亿元，对应EPS 为0.89/1.19/1.59 元。我们看好公司三大板块业务布局，参考可比公司估值，给予公司2022 年30.76 倍PE，目标价36.60 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨风险；下游需求波动风险；无菌注射剂开发与审批波动风险；订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险