注射剂出口再下一城，维持“买入”

    公司4 月12 日公告瑞加诺生注射液获得美国FDA 签发的ANDA 批准通知（ANDA 号：212806），对应规格为0.4mg/0.5mL（0.08mg/mL）。公司稳步推进其在注射剂出口领域大单品引领产品集群的策略。我们预计公司2021/22/23 年基于12.44 亿总股本的EPS 为0.90/1.17/1.51 元（前值0.92/1.19/1.54 元基于总股本12.17 亿），对应PE 为31/24/18x。我们给予2022 年28.18x PE（可比公司22 年Wind 一致预期均值21.68x，考虑到肝素原料药业务稳健向上、注射剂出口业务进入跨越式增长阶段且大分子CDMO 业务潜力初现，将估值溢价由25%上调至30%），对应目标价32.84元（前值42.99 元），维持买入。

    瑞加诺生：竞争格局良好

    瑞加诺生是一种A2A 腺苷受体激动剂，具有冠脉舒张作用，能够提升冠脉血流量。2008 年，美国FDA 批准安斯泰来（4503 JT）的瑞加诺生原研产品上市，用于作为放射性核素心肌灌注显像（MPI）中使用的负荷药物（适用于不能接受运动负荷试验而需进行药物负荷试验的患者）。IMS 数据显示2020 年瑞加诺生注射液在美国市场的销售额约6 亿美元，目前美国市场仅原研产品获批，除健友外另有4 家公司获得暂时性批准，竞争格局良好。

    产品集群持续扩大，商业渠道不断强化，注射剂出口潜力逐步兑现

    我们认为公司在大单品（依诺肝素、达托霉素、顺阿曲库铵等）引领产品集群的战略下，注射剂出口业务已处于潜力兑现阶段：1）重点品种依诺肝素地位稳固，在美国仿制药中市场份额处于头部地位；2）产品集群持续扩大，2021 年合计11 个品种在美国获得ANDA，获批品种整体超过30 个；3）在Meitheal 的渠道强化下推进非肝素类的份额增长，公司目标为单品上市一年后市占率达到15-25%。考虑到质控、品种数量和渠道方面的优势，我们认为公司正逐步向全球无菌注射剂迈进。

    多业务板块全面发力

    在注射剂出口业务跨越式增长的同时，公司其他业务板块持续发力：1）肝素原料药下游需求稳健，上游优质产能稀缺，导致供方市场，公司粗品库存战略稳健，预计原料药业务仍将是现金流主要驱动力之一；2）2021 年海外注射剂国内转报初现成效，新品销售全面铺开；3）大分子CDMO 业务全面布局，2021 年开始项目承接，有望在公司现有三大业务外再添一极，业务发展天花板打开。

    风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。