健友股份发布2021 年三季报。2021 年前三季度公司实现营业收入27.80亿元，同比增长28.81%；归属于上市公司股东的净利8.45 亿元，同比增长37.77%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润8.23 亿元，同比增长39.43%。实现EPS 为0.69 元。

    　　Q3 单季度：公司实现营业收入10.29 亿元，同比增长34.92%；归属于上市公司股东的净利2.89 亿元，同比增长41.3%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.87 亿元，同比增长53.53%。实现EPS 为0.24 元……Q3 单季度利润扣非增速超过50%大超预期，注射剂国际化业务提供主要动力

    　　收入端：营收保持快速增长，Q3 单季度收入增速接近35%较为亮眼。三季报收入按拆分板块来看，我们预计肝素原料药业务收入11 亿左右；海外肝素制剂7 亿元以上；国内制剂收入约6 亿元；海外肝素以外出口制剂收入翻倍以上增长接近2 亿元；CDMO 收入约1 亿，同比翻倍增长。

    　　利润端：前三季度归母净利润增长超35%略超预期，我们认为主要是注射剂制剂出口高速增长拉动。公司经营性现金流良好（连续三几个季度回正，经营趋势较好）。毛利率方面，公司前三季度毛利率为57.01%，较去年59.39%有所下降。公司利润增速快于收入增速主要来自盈利结构的持续改变，制剂占比不断增加，结构升级。

    　　财务指标方面，2021 年前三季度：公司销售费用同比增长24.54%，主要是海外制剂出口推广方面的销售费用增加，销售费用率13.27%，相较去年同期的15.30%下降2.03pp。管理费用率2.54%，较去年同期3.65%下降1.11pp，主要是股份支付规模较上年同期减少，此外，与销售相关的子公司Meitheal 购买的 ANDA 的摊销费用分类到了销售费用中。公司研发费用同比增长6.34%。现金流情况良好，我们认为主要是因为制剂销售极速扩张后，开始形成稳定回款，报告期内收入大于采购，财务指标更加健康。

    　　健友股份及子公司健进制药在第五批全国药品集中采购中中标。我们预计收入增量7 亿，利润增量5000 万以上。在集采背景下，公司积极参与国家集采，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场。

    　　注射剂国际化持续推进，带动公司长期快速发展。公司前三季度11 个注射剂ANDA 获得美国 FDA 批准。近三年来，公司以年均获 FDA 十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，其中有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国约 10%的市场份额，其中伊诺肝素自获批以来美国销售额持续增长，中报披露市占率已达到14.86%。

    　　盈利预测与投资评级：基于前三季度经营，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为11.0 亿元、14.8 亿元、19.5 亿元，同比增长36.3%、34.5%、31.7%，EPS 分别为0.91 元、1.22 元、1.60 元，当前股价对应PE 为41x、31x、23x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：注射剂海外获批不及预期；肝素原料销售不及预期；医保控费压力持续加大；测算可能与实际存在误差