稳健且强势，制剂业务推动 1H21 业绩快速增长公司于 8 月 2 日发布 2021 年半年报：1H21 营收 17.51 亿元（+25.47%yoy）、归母净利润 5.56 亿元（+36.00%yoy）、扣非净利润 5.37 亿元（+32.92%yoy）。

    　　我们维持 2021-2023 年归母净利润预测为 10.8/13.5/16.8 亿元，对应基于12.17 亿总股本的 EPS 为 0.89/1.11/1.38 元（前值 1.15/1.44/1.80 元基于总股本 9.4 亿股）。我们给予 21 年 45.0x PE（可比公司 21 年 Wind 一致预期 PE 均值 40.88x，考虑到公司在肝素原料药领域和注射剂出口的领先地位，给予 10%溢价），调整目标价至 39.84 元（前值 50.79 元基于总股本 9.4亿股），维持“买入”评级。

    　　单价持续走高，肝素原料药业务游刃有余

    　　1H21 国内猪价和肝素出口价格的背离验证了供方在供需紧平衡的肝素原料药市场中的强议价能力：1）Wind 数据显示肝素原料药单价持续走高，6M21达到 1.58 万美元/千克，创历史新高；2）根据总营收和制剂业务收入推测，我们估计 1H21 公司肝素业务营收 7.2 亿元，与 1H20 相仿（7.1 亿），考虑到自用量的提升（1H21 肝素制剂销量 4,000 万支，同比增长约 70%），预计对外销售量小幅下降，销量的下行和单价的增长对冲；3）上半年存货原材料 39.5 亿元，较 2020 年底（34.7 亿元）增长约 14%，预计源于加权平均计算的存货价格提升，公司整体备货节奏较为合理，安全垫强化。

    　　渠道推动叠加产品集群扩张，制剂业务迎来国内外双重扩张新品种的陆续获批和渠道端的开拓带来了制剂业务的快速增长，我们预计1H21 实现约 9 亿元以上收入，同比增速近 50%。注射剂出口表现强势：1）Meitheal 营收 4.64 亿元（+47.6%yoy），本土销售团队持续推动终端客户的开拓；2）上半年公司自美国 FDA 获得 7 个 ANDA 批准，注射剂出口集群继续扩大。国内业务受益肝素制剂的持续放量，预计实现营收约 3.7 亿元，同比增长 30%以上。上半年公司共 3 个品种在国内获批，我们预计随着出口转报品种的数量进一步提升及现有品种下半年的逐步放量，国内制剂业务有望进入快速增长轨道。

    　　经营现金流大幅改善，运营效率更上一层楼

    　　公司经营效率继续改善：1）得益于有效的库存管理和海外制剂业务周转加速，公司 2Q21 经营现金流 1.41 亿元，较 1Q21（615 万元）大幅提升；2）2Q21 公司毛利率 57.4%，与 1Q21（57.6%）相仿，原料药的强议价能力继续验证。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。