事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入17.51 亿元，同比增长25.47%；归母净利润5.56 亿元，同比增长36.00%；扣非净利润5.37 亿元，同比增长32.92%；经营活动现金流量净额1.47 亿元，同比增长145.97%。

    业绩表现亮眼，海外注射剂持续放量，经营现金流大幅转正。2021 上半年公司业绩继续保持30%以上强劲增长，主要因为海外注射剂销售快速增长，上半年我们预计同比增长约67%，表现亮眼。同时，存货平稳状态下，制剂销售的快速扩张带来现金流大幅改善，上半年经营现金流净额1.47 亿元，自2018 年以来首次转正。分季度看，Q2 营收8.68 亿元，同比增长31.22%，归母净利润2.83 亿元，同比增长38.49%，扣非净利润2.73 亿元，同比增长36.27%，二季度业绩进一步提速。

    分业务：肝素原料药收入稳定，制剂及CDMO 快速增长：

    1）肝素原料药预计收入同比基本持平，销量同比下降约15%，均价同比上涨约20%，API 销量下滑主要因为公司的战略性库存管理策略所致，毛利率预计略微增加。2）制剂收入预计同比增长约50%，分国内外来看：国内制剂收入预计同比增长约32%，销量1300 万支（+38%），公司上半年获得白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件并全面展开销售；海外制剂业务收入预计同比增长约67%，其中公司2019 年收购的子公司Meitheal 实现超过7000 万美金收入，同比增长超60%，十分亮眼，公司中报披露，部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市占率，如苯磺顺阿曲库铵注射液目前在美国市占率30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%。分品种看：公司肝素及低分子肝素制剂2021H1全球销售超过4000 万支，同比增长超过70%；非肝素类批件已有20 多个，加上公司已经和正在引进的批件品种和正在申报的品种，总规模近百亿美元，自2021 年开始的放量十分值得期待。制剂业务整体毛利率预计略有下降，主要因为公司制剂在欧洲开始销售，而欧洲制剂价格低于美国。3）子公司健进的CDMO 业务收入、净利润预计同比均实现翻倍左右增长。

    费用率：毛利率显著提升，研发投入持续扩大。毛利率：2021H1 公司毛利率为57.47%（同比-2.79pp，下同），同比略微下降，主要由于产品结构的微小变化引起。费用率：

    2021H1 的销售费用率为13.01%（-1.33pp），管理费用率为2.56%（-1.83pp），财务费用率为-0.24%（-1.61pp），波动较小。研发投入：2021H1 公司研发费用9579 万元（+0.53%），占收入比例5.47%（-1.36pp），研发投入持续增长，占比保持稳定，展现持续的管线储备以及成长的高质量。

    盈利预测与投资建议：根据中报数据，我们微调盈利预测，预计公司2021-2023 年收入37.87、48.72 和60.68 亿元，同比增长29.92%、28.65%和24.55%。归母净利润10.88、14.18 和18.52 亿元（调整前为10.65、14.13 和18.51 亿元），同比增长35.

    02%、30.30%和30.57%。当前股价对应2021-2023 年PE 为34、26 和20 倍。考虑公司2021 年海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，维持“买入”评级。

    风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。