报告导读

    　　我们强调健友股份在产业链一体化、国际化窗口期的成长属性，看好制剂国际化推进节奏超预期。

    　　投资要点

    业绩表现：净利润稳健增长，经营性现金流明显改善事件：公司发布 2020 年报及 2021 一季报，2020 年收入同比增长 18%、归母净利润同比增长 33.3%、经营活动产生的现金流净额同比增长 32.8%；2021Q1 收入同比增长 20.3%、归母净利润同比增长 33.2%、经营活动产生的现金流净额同比增长 106.8%。

    增长结构：国际制剂收入占比快速提升

    　　①美国制剂出口：根据公司年报，2020 年 Meitheal 收入近 1 亿美金（yoy+785.53%）。从品种看，针对肝素制剂，“肝素和低分子肝素制剂自 2019年底获批上市后，在报告期内达到近 3000 万支的销售业绩，仅一年之内，市场占有率迅速达到 20%”；针对非肝素制剂，“有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国 8-12%的市场份额”。我们认为，公司在美国肝素制剂业务增速超出我们的预期；从公司美国制剂销售新增量看，我们预期美国肝素制剂仍将保持快速增长。

    　　②非美国地区制剂出口：代理模式下，2020 年销售收入同比增长 123.1%。我们预期非美地区国际化有望进一步放大公司肝素一体化优势、拓展全球天花板。

    　　③国内制剂：2020 年国内制剂同比增长 20.4%，其中国内依诺肝素制剂同比增长 25%。我们预期，假如未来 1-2 年内国内肝素制剂集采，短期可能消化部分存量降价压力，但从国内肝素制剂市场销售结构看，我们认为 1-3 年维度内增量占优。

    　　④肝素原料药：2020 年标准肝素原料药收入同比下降 14.4%、毛利率同比提升14.4pct；从销售和生产量看，2020 年销售量同比下降 44.8%、生产量同比下降5.9%，销量/产量大幅下降（2020 年约为 57%，明显低于 2019 年的 98%）。我们认为，这表明公司加速推进肝素制剂前向一体化；伴随着公司制剂收入占比快速提升、肝素原料药收入占比持续下降，我们认为公司在制剂领域的成长性和竞争力将越来越突出。此外，我们估算 2020 年公司单位粗品成本同比增加15-20%，远低于 2020 年海关总署披露的全国肝素出口平均价涨幅（约 54%），我们认为，这是公司战略收储和产业链管理优势的体现。

    增长动量：预期一体化、国际化成长加速兑现①一体化&国际化战略推进：2020 年公司制剂收入同比增长 93.5%、原料药收入占比 49.4%，制剂库存同比增长 243.7%；考虑到 ANDA 获批后运输、渠道放量节奏，我们预期 2021 年国际制剂仍大幅带动业绩增长。公司 2021Q1 净利润率达到历史较高水平（单季度 30.9%），我们看好美国制剂收入占比提升后，净利润率提升的潜力。

    　　②看好非肝素、新制剂立项、上市推进：根据公司年报披露申报项目，处于资料审核阶段项目 16 个，其中 2 个项目中美双报；在研项目 21 个。2020 年公司新获批 ANDA 有 17 个，我们看好公司制剂注册、申报效率，看好非肝素制剂增长迈入新阶段。

    盈利预测及估值

    　　我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.13、1.52、2.01 元/股，2021 年 4 月 26日收盘价对应 2021 年 36 倍 PE。我们认为，公司肝素原料药战略收储、合规产能具有比较优势； 2021-2023 年公司出口制剂有望快速形成产品梯队（具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种），公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。

    风险提示

    　　生产质量事故风险，新产品获批慢于预期风险，重磅品种集采流标风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。