2020 年业绩基本符合预期，1Q21 维持快速增长趋势公司 4 月 26 日发布 20 年年报和 21 年一季报：1）20 年实现营收 29.1 亿元（+18.0%yoy）、归母净利润 8.1 亿元（+33.3%yoy），后者基本符合我们的预期（8.3 亿）；2）1Q21 营收 8.8 亿元（+20.3%yoy）、归母净利润 2.7亿元（+33.5%yoy）。我们预计 2021-23 年归母净利润为 10.8/13.5/16.8 亿元（21/22 年前值 10.7/13.5 亿元），对应 EPS 1.15/1.44/1.80 元（21/22 年前值 1.14/1.44 元），给予 21 年 44.0x PE（可比公司 Wind 一致预期均值40.01x，考虑到公司在肝素原料药领域和注射剂出口的领先地位，给予 10%溢价），调整目标价至 50.79 元（前值 45.74 元），维持“买入”评级。

    　　肝素原料药：价格走强，库存管理稳健

    　　公司维持库存的战略管理策略，在供需紧平衡的肝素市场中具有相对较强的议价权：1）20 年肝素原料药业务毛利率达 56.1%，较 19 年提升 14.4pct；2）20 年销量 2.3 万亿单位，单价达 5.7 万元/亿单位，较 2019 年（3.7 万元/亿单位）显著提升；3）20 年存货原材料 34.7 亿元，同比增速放缓（31.8%vs 110.9%），再考虑到疫情影响下物流时间延长和非肝素制剂业务快速增长带来的原料药储备，预计公司原料药备货节奏趋于合理，安全垫强化。

    　　制剂：国内外双报持续丰收，业绩跨越式增长

    　　公司注射剂出口业务的潜力强势兑现：1）20 年在美国获得 14 个 ANDA 批准，21 年有望继续加速；2）肝素类作为核心品类大放异彩，20 年在美国销量近 3,000 万支，市占率达到 20%；3）非肝素集群扩大，目前获批品类达 19 个；4）通过自身优质产能和本土渠道的配合，为核心终端客户的开拓奠定基础，20 年 Meitheal 营收 6.9 亿元（+785.5%yoy）。另一方面，国内制剂业务在出口转报的驱动下亦迎来成长窗口期，截至 4M21 已有 3 个非肝素品种获批；肝素类继续快速增长，20 年的疫情影响下仍实现销售 2,200余万支（+23%yoy），同时依诺肝素有望在 21 年通过一致性评价。

    　　1Q21 现金流改善，股权激励出台

    　　高效的经营带来财务数据的优化：1）2020/1Q21 毛利率分别为 59.0/57.6%，同比提升 7.7/1.8pct，主因原料药领域的强议价权；2）受益于卓有成效的库存管理，1Q21 经营现金流 615 万元，继 4Q18 以来首次达到正值。公司同步推出 2021 年股票激励计划，计划向 134 名激励对象授予限制性股票209.4 万股（不包括预留部分），有望提振核心人员积极性。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。