事件：公司发布2024 年年报，2024 年公司实现收入11.82 亿元，同比+22.37%，归母净利1.57 亿元，同比+35.44%，扣非净利1.26 亿元，同比+40.53%；其中Q4 收入2.96 亿元，同比+42.92%；归母净利0.36 亿元，同比+257.97%；扣非净利0.21 亿元。公司拟派发现金红利0.9 亿元（含税），2024 年全年共计分红2.0 亿元，分红比例为127.8%。

    　　会员商超渠道拓展顺利，新品放量贡献营收增量。分产品来看，2024年公司实现泡凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为7.85/0.93/0.93/0.48/1.52 亿元， 分别同比+8.6%/+6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%，价格方面分别同比-5%/-4%/+1%/-4%/+5%。其中其他泡卤风味肉制品以脱骨鸭掌产品为主，2024 年公司积极探索会员商超渠道，推出脱骨鸭掌新品持续热销，公司前五大客户中第一大客户全年贡献销售额为1.29 亿元，为全年收入增长注入新动力。今年公司将继续加快产品创新速度，后续合作产品矩阵有望拓宽。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入11.0/0.7 亿元，分别同比+17.7%/204.3%，公司通过加速电商运营模式迭代，社交电商全域运营模式实现线上销售额2 倍增长。分地区来看，公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%。华南地区高增主因山姆渠道单品放量贡献较多收入。

    　　新品放量初期拖累毛利率表现，整体盈利水平改善明显。2024 年公司毛利率同比-0.4pct 至28.97%，今年鸡爪成本同比略有下降，24 年泡凤爪毛利率同比+2.78pct 至31.62%，但毛利率偏低的鸡翅、其他泡卤风味肉制品占比提升，对毛利率有负向影响，2024 年鸡翅/其他泡卤风味肉制品毛利率分别为18.16%、16.51%，均低于大单品泡鸡爪毛利率。费用方面，全年销售/管理费用率分别为10.64%/4.28%，分别同比-1.58/-0.78pct，研发费用率同比持平，规模效应提升带动费用率有效降低。综上因素，2024年公司净利率同比+1.3pct 至13.3%，扣非净利率同比+1.4pct 至10.6%，盈利水平提升明显。

    　　新品势能强劲，来年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。

    　　2025 年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。

    　　投资建议：我们预计2025-2027 年实现收入14.5/17.1/19.6 亿元，同比增长23%/18%/15%， 实现利润1.96/2.34/2.74 亿元， 同比增长25%/19%/17%，对应PE 为22/18/16X。我们按照2025 年业绩给26 倍PE，一年目标价11.91 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期；客户自身经营不及预期。