事件:公司发布 2020 年年报，实现营业收入 10.93 亿元，同比增长 8.4%；归属于上市公司股东净利润 2.26 亿元，同比增长 26.12%。其中 20Q4 实现营业收入 2.77 亿元，同比增长 8.07%；归属于上市公司股东净利润 0.42 亿元，同比增长 49.74%。每 10股派发现金红利 3.2 元（含税）。

    　　公司同时发布 2021 年一季报，实现营业收入 2.81 亿元，较上年同期增长 33.94%，归属上市公司股东净利润 0.6 亿元，同比增长 46.15%。

    　　投资要点

    　　20 年收入利润实现双增，泡椒凤爪仍为主力产品。2020 全年/20Q4 公司实现营收10.93/2.77 亿元，同比+8.40/+8.07%。分产品来看，全年泡椒凤爪实现营收9.13/2.31 亿元，同比+8.1/+5.2%；豆干实现营收 0.22/0.05 亿元，同比+4.3/+3.8%；花生实现营收 0.16/0.04 亿元，同比+0.3/+3.0%；竹笋实现营收 0.36/0.09 亿元，同比+0.5/+9.3%，另调整收入统计口径后，猪皮晶 20 年实现营收 0.76 亿元，同比+7.3%；从收入占比来看，泡椒凤爪和猪皮晶等肉制品产品仍然是公司主力产品，20 年营收占比分别 83.67/6.99%。分市场来看，20 年公司西南/华东两大主力市场分别实现营收 6.2/2.39 亿元，营收占比分别为 56.85/21.92%，同比 19 年+0.78/+0.56ptcs。受 20 年疫情影响，公司全国化布局和渠道下沉进度有所放缓，华北/华中/西北等市场收入增长略有放缓。

    　　同时在 20Q1 疫情影响基数较低背景下，加之春节因素提振，公司 21Q1 实现营收 2.81 亿元，同比增长 33.94%，归属上市公司股东净利润 0.6 亿元，同比增长46.15%。其中，猪皮晶业务营收占比环比提升 0.86ptcs。同时截止 21Q1 公司合同负债及其他流动负债合计 0.32 亿元，同比增长 100%以上，公司一直以来采用“先款后货”模式，经销商打款积极。根据公司整体战略规划，21 年公司重点布局西南、华东和华北市场，21 年在华北、华东分别建立分公司，积极招聘销售和渠道人才，在西南市场继续精耕细作，渠道下沉；同时 21 年公司正积极寻求线上渠道合作方，今年线上营收有望实现实质性突破，21 年整体营收稳定增长可期。

    　　20 年消化原材料库存，21Q1 成本下降红利初现。公司 20 年/20Q4 毛利率分别为34.66/35.25%，同比 19 年持平/-1.31ptcs，上半年由于原材料库存较高，在鸡价下行时期毛利率下降较为缓慢。公司 20 年销售费用率/管理费用率分别为9.16%/4.68%，同比-1.69/+0.24pcts，销售费用率下降主要受上半年疫情之下公司广宣等费用减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。

    　　21Q1 公司毛利率为 37.13%，同比+2.69ptcs，截止 21Q1 公司存货 2.79 亿元，环比 20Q4 下降 11.43%，在库存逐步消化&鸡价下行背景下，公司毛利受益于成本下降初现，我们预计 21 年公司毛利率稳重有升。同时 21Q1 公司三项费用率合计同比下降 1.08ptcs，从而公司 21Q1 净利率所有提升。

    　　21 年股权激励计划推出，助力公司每年 15%以上增长。21 年 2 月公司推出员工股　　权激励计划，公司层面实现各期 100%解锁的条件为：以 2020 年度为基准年，2021-2023 年三期的营业收入增速不低于 15%、33%、55%。激励对象主要集中在部分高管及中层管理人员和核心骨干，激励范围较广，充分调动公司主要核心骨干员工的积极性；同时激励考核要求制定地也相对严格、锚定中长期的持续稳定增长，有望激活管理层及骨干团队的潜能。助力公司未来 3 年收入均实现 15%以上增长。

    　　鸡价步入下行周期，公司迎来成本下降红利。由于进口受关税政策及疫情和贸易摩擦等原因，加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高，我们判断 21 年及未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道。我们判断鸡肉价格 2021 年仍将处于下降通道，伴随公司原材料库存逐步消化，公司将有望迎来成本价格下降红利。

    　　投资建议：长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将为公司未来成长助力。我们略调整公司盈利预测： 2021-2023 年公司营业收入分别为 12.63/14.65/17.12 亿元，同比增长 15.5%/16.0%/16.9%。归母净利润 2.79/3.34/3.89 亿元，同比增长23.3%/19.8%/16.7%。对应 EPS 分别为 0.90/1.08/1.26 元。考虑到未来食品行业处于上升阶段，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司21 年 30X 估值，维持“买入-B”投资评级。

    　　风险提示：原材料等成本上升导致毛利率下降；新品扩张及渠道下沉进度不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。