投资要点

    国内高纯工艺系统龙头，后发进军半导体清洗设备业务

    至纯科技主要从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备业务，2019 年收入分别为6.37 亿元和0.82 亿元，占比总收入的65%和8%。其中，半导体清洗设备业务，虽然起步稍晚，但市场空间大、增速快，是公司的最大业务亮点。2015-2019 年公司收入由2.08 亿元增长至9.86 亿元，CAGR 达48%，归母净利润从1770 万增长至1.1 亿，CAGR 达57%。

    2019 年公司收购波汇科技进军光传感器市场，产业链向下延伸的同时也将与现有的泛半导体行业多项业务形成协同效应。

    高纯工艺系统：国内龙头地位稳定，为公司提供稳定的现金流

    高纯工艺系统是为下游企业提供整体解决方案的业务，属于特定行业的系统集成业务，是制造业企业新建厂房和生产线的固定资产投资的重要组成部分，约占其固定资产投资总额的5%-8%。

    公司高纯工艺系统国内龙头地位逐步稳固，客户选择系统供应商非常谨慎、客户粘性高，预计未来可保持年化10%-20%的复合增长。目前行业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少，呈现出高等级市场集中度较高（主要为国外龙头）、低等级市场较为分散的竞争格局。

    公司董事长蒋渊曾是行业龙头美国凯耐第斯的中国区营销总监，团队技术积累深厚，帮助至纯的系统集成业务逐步实现进口替代。2012 年-2019 年高纯工艺系统收入从1.37 亿元增长到6.37 亿元，复合增速为25%，是为公司提供稳健增长现金流的业务板块。主要下游为医疗、光伏、半导体等，订单增长与下游客户的固定资产投资紧密相关。我们预计2020 到2022 年高纯工艺系统收入分别为8.6、10.4、11.4 亿元。

    进军半导体清洗设备领域，赛道好空间大，容易率先实现全面国产化

    清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约5-6%，较光刻、刻蚀等核心设备价值量较低。同时技术门槛也较低，比较容易率先实现全面国产化，故市场空间大。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15-20 亿美元，到2023 年清洗机的国产化率可达40%-50%，即国产设备的市场空间在40-70 亿元。且预计未来12 寸晶圆的槽式和单片式清洗设备将是市场的主要增量，其中单片式清洗机至纯有望成为少数几家具备核心技术的国内设备商。

    公司的半导体清洗设备主要包括湿法槽式清洗设备（难度低）和单片式清洗设备（难度高）。2019 年起开始批量出货，目前槽式清洗设备和单片式清洗设备均能应用于8 寸及12 寸的晶圆。公司凭借技术优势，迅速积累了中芯国际、北京燕东、TI、华润等高端客户资源，2019 年湿法工艺装备新增订单总额达1.7 亿元（截止2019 年末，累计已取得近40 台正式订单，已完成近20 台设备装机）。目前公司启东一期生产基地全面建成，已达到48 套/年的产能，一二期共规划96 套/年，公司于2019 年12 月发行可转债，募资3.56 亿元投入槽式和单片式清洗设备的生产制造。项目预计在2022 年达产，预计初步可贡献最高达9 亿元的清洗机业务的收入规模。我们预计2020 到2022 年半导体设备收入分别为1.6、2.9、5.0 亿元。

    盈利预测与投资评级：

    我们预计公司2020-2022 年的净利润分别为1.5 亿、2.1 亿、2.8 亿，当前股价对应动态PE 分别为53 倍、38 倍、29 倍，在可比公司中处于最低位置，我们看好公司半导体清洗设备业务的发展，在估值上存在提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：半导体业务进展不及预期；毛利率波动风险；收购协同效应不及预期。