深耕包装领域二十载，客户结构优异。公司成立于2004 年，产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等，下游客户优质，包括多家世界500 强。2016-2021 年营收/归母净利润CAGR 分别为11.3%/14.9%；22H1 公司营收/归母净利润同比分别增长28.0%/60.3%，主要系收购子公司（四川大胜达中飞&浙江爱迪尔），新增酒包、烟标业务，产品结构持续优化。

    　　下游多领域共振，行业集中度提升逻辑顺畅。2021 年我国瓦楞纸箱产量为3444.2万吨（+8.6%），预计2025 年需求量有望超4000 万吨（CAGR 为4.0%）。此外，下游领域消费升级趋势明显，带来结构性增长机遇，量价有望齐升。从供给端来看，市场进入门槛较低，大量小厂依附于本地需求生存，因此竞争格局分散，目前我国瓦楞纸箱行业CR10 不足10%，未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级，中小产能加速出清，头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。

    　　卡位华东、供应链突出&客户优质。公司以浙江为核心，进行全国化产能布局。生产端：以智能化、物联网为抓手，推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，提升生产运营效率。销售端：拥有众多全球一线品牌客户、粘性极强，且品牌客户可为公司产品品质背书，有利于提高公司的市场知名度与行业地位，2021 年公司累计开发新客户数百家，其中包括加多宝、嘉士伯啤酒等知名品牌，下游客群持续高质量扩充。

    　　品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，成功切入酒盒、烟标领域。此外2022-2024 年3 万吨纸浆模塑环保餐具项目、智能化纸质酒盒项目（5700 万支）将相继投产，成长路径清晰。

    　　成本压力趋缓下，盈利弹性有望释放。公司纸包装业务中原材料成本占总成本比例为75.4%，其中瓦楞纸、白板纸等原纸占原材料采购比例的90%以上，故纸价系影响纸包装业务毛利率的核心因素之一。根据我们测算， 若未来纸价下降1%/3%/5%/7%/9% ， 预计公司净利率将可上升0.6pct/1.8pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。

    　　盈利预测：预计公司2022-2024 年营业收入分别为22.82/28.72/36.34 亿元，同比增长37.1%/25.9%/26.5%；归母净利润将分别为1.20/1.49/2.20 亿元，同比增长23.3%/24.2%/46.9%，对应P/E 估值分别为39.8X/32.0X/21.8X。横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业，2022 年行业平均估值为32.3X，考虑到公司开拓第二成长曲线，产能后续稳步释放，成长增速高且确定性强，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料波动，产能爬坡不及预期，商誉减值风险，规模测算存在误差。