福龙马发布三季报：Q3 实现营收13.30 亿元（yoy+1.04%，qoq+4.26%），归母净利2076.89 万元（yoy-62.03%，qoq-29.81%），低于我们预期（4000-6000 万元），原因包括：1）部分新增环卫服务项目尚未进入稳定运营期，未产生利润；2）计提坏账准备增加。2024 年Q1-Q3 实现营收37.91亿元（yoy+0.78%），归母净利1.15 亿元（yoy-38.06%）。公司新能源环卫车优势明显，有望受益于化债政策带来的现金流和盈利改善，看好其报表修复和业绩成长前景。维持“买入”评级。

    　　销售回款减少致前三季度经营现金流同比转负，有望受益于化债政策Q3 公司实现毛利2.61 亿元，同比-14.18%，毛利率19.65%，同比-3.49pct，净利率2.86%，同比-2.69pct，资产减值1404 万元，同比+53.27%，信用减值3172 万元，同比+49.26%。截至9 月30 日，公司应收账款20.06 亿元，同比3.45%，前三季度经营活动现金流净额-1.36 亿元（9M23：3.84亿元），销售回款减少致同比转负，资本开支5.54 亿元（9M23：1.57 亿元），同比+253.44%。环卫“服务+装备”业务以财政付费模式为主，有望受益于化债政策带来的现金流和盈利改善。

    　　环卫服务新增/在手合同年化金额7.33/45.17 亿元截至10 月9 日，公司2024 年环卫服务新增年化金额7.33 亿元，同比-12%，合同总金额45.17 亿元，同比+4%。截至9 月30 日，公司在履行的环卫服务项目年化合同金额45.11 亿元，合同总金额357.75 亿元。

    　　前三季度福龙马新能源环卫车销量同增13%，渗透率提升5pct据上险数据，前三季度全国环卫车辆上险5.41 万台，同比-10%，其中新能源环卫车辆销量6066 台，同比+40%，渗透率11.2%，同比提升4.0 个百分点；福龙马环卫车辆上险2292 台，同比-7%，新能源环卫车辆销量517台，同比+13%，渗透率23%，同比提升5 个百分点。公司新能源装备销量持续增长，有望驱动成长。

    　　下调盈利预测，给予2025 年20.2 倍目标PE

    　　根据新签订单、市场竞争和应收账款情况，下调环卫服务收入和环卫装备毛利率预测、上调信用减值预测，我们预计24-26 年归母净利1.68/2.27/2.80亿元（前值2.28/2.77/3.29 亿元）。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值15.5 倍，考虑公司有望受益于化债政策，新能源环卫车渗透率提升，给予公司2025 年20.2 倍PE，对应目标价11.11 元（前值9.74 元）。

    　　风险提示：环卫服务新增订单不及预期，环卫装备销售需求不及预期，环卫新能源化进展不及预期。