投资要点

    营业稳健增长，新租赁准则影响净利润

    2021 年，锦和商业实现营业收入9.09 亿（YoY+22.9%），归母净利润1.24 亿（YoY-20.5%）。毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY+5.3pct）和13.7%（YoY-7.5pct）；其中，租赁业务毛利率44.1%（YoY+10.7pct），物业服务及其他业务毛利率25.97%（YoY-9.7pct）。经营性现金流入4.22 亿（YoY+104.3%）受益于疫情恢复出租率的提升和收并购后出租面积的增加，公司营收稳健增长。增收不增利主要由于新租赁准则实行后，不追溯调整2020 年末可比数；若剔除该影响，公司可实现归母净利润1.78 亿（YoY+13.7%）。此外，因新租赁准则下，资产负债表两端分别确认了使用权资产和租赁负债，公司资产负债率提升至76.66%（YoY+48.3pct），公司实际有息负债仍为0。

    大力发展收并购，在管项目规模提升

    截至2021 年底，公司合计在管项目70 个，运营管理面积112 万㎡（YoY+27.3%）。

    其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、23 及3 个；可供出租面积分别为72、28 及12 万㎡。

    除自主外拓外，公司积极通过收并购的方式拓展项目。2021 年公司通过外拓签约获取衡山路8 号项目和祥德路项目；全年完成了5 笔并购，先后获取上海腾锦60%股权，上海翌钲、上海豪翌100%股权，北京同昌科技60%股权，北京城市更新31.304%股权和上海劭锦100%股权。由于并购项目交割后即可贡献收入，我们预计2022 年公司营收将进一步增厚。

    聚焦核心城市，区域深耕优势显著

    公司现有项目集中于上海大本营和在国内其他一、二线城市，细分来看，上海60 个项目、北京7 个项目、杭州2 个项目，南京1 个项目。2021 年在公司上海、北京和杭州的收入在总营收中分别占比82%、10%及7%。

    我们认为，在公司因起步早而积累的规模优势的基础上，区域深耕进一步提升公司行业竞争力。一方面，公司品牌效应增强，有助于新项目的拓展；另一方面，公司对物业持有方、供应方和客户的议价能力提高，有利于降低运营成本。

    投资建议：公司起步早、择址优，同时具备规模优势及区域深耕优势，是国内领先的产业园区运营商。

    考虑到疫情对于2022 年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计，公司2022年至2024 年实现营业收入11.0 亿、13.6 亿、17.0 亿（2022 和2023 年前值为11.9亿及14.8 亿），同比增长21.0%、23.5%及25.3%，实现归属母公司净利润1.5 亿、1.

    8 亿及2.3 亿（2022 和2023 年前值为1.7 亿及2.2 亿），同比增长18.3%、25.5%及26.3%。EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA 对公司进行估值，当前市值对应2022 年估值为8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。