报告摘要

    　　多因素影响23年业绩，Q1环比扭亏

    　　23年公司实现营业收入约69.98亿元，同比减少0.14%;实现归母净利润-1.88亿元，同比下降243.94%;实现扣非净利润-1.47亿元，同比下降226.51%。公司业绩下滑主要受到多个因素影响:1)饲料原料价格上涨(据iFind,进口鱼粉现货23年全国均价同比涨23.0%)，压缩饲料业务利润(23年公司特水饲料毛利率13.98%，同比降1.37pcts)。2)à鱼出鱼不达预期。受气候变化、养殖密度及市场行情等因素影响，23年公司节奏调整，全年鮼―出池约3,461吨，同比下降约43.28%。3)产业建设推进，费用有所增加。销售、财务、股权激励费用同比分别增约0.21亿元、0.63亿元、0.40亿元。24年Q1公司经营明显复苏，Q1公司实现归母净利润659.0万元，扣非净利润485.1万元，季度环比扭亏。Q1公司无鱼主业出池量取得同环比双增长。

    　　周期有望改善，鱼养殖长逻辑不变

    　　1)中短期看，周期有望改善，鮼鱼出池将复苏。饲料业务方面，水产饲料重要原料鱼粉价格已经显著回归（据ifind，进口鱼粉现货24年截至4月29日的全国均价为较23年均价已降12.0%)，此外公司畜禽料主要原料玉米大豆行情也显著回归,将带动公司整体饲料业务盈利能力修复。鱼业务方面,养殖出池将复苏。公司两大无鱼万亩产业基地建设基本完成并进入正常运行,福建、广东、江西、湖北、广西等基地持续放量出鱼,预计24Q2出鱼量将达5000吨以上，全年出鱼数量可达15000吨以上。2）长期看，鮼鱼养殖的长逻辑不变。供给方面,由于鮼缅生长特性,苗种依靠自然捕捞,总量受限，近年全球无鱼年产量稳定在20万吨左右。需求方面，随着生活水平提高和鮼鱼料理的推广,鮼鱼消费望趋势性增长。当前国内日本鮼(3P)均价105.0元/公斤，处于10年价格波动区间的17.6%分位。随着宏观经济和消费复苏，望有较好的行情表现。

    　　投资建议

    　　天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司主业周期向好，鱼养殖战略推进，长逻辑不变。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.02亿元、5.21亿元、7.31亿元，EPS分别为0.66元、1.14元、1.60元，对应2024-2026年PE分别为22.37、12.95、9.25倍，维持评级给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　畜禽、水产业周期波动、鱼养殖扩产不及预期等风险。