事件：10 月31 日公司发布2023 年三季报。前三季度公司实现营收/归母净利润52.99/-0.86 亿元，同比分别-0.24%/转亏损，EPS 为-0.20 元。合23Q3 实现营收/归母净利润19.63/-0.58 亿元，同比分别-1.90%/转亏损。

    　　鳗鱼业务有待放量，股权激励费用及计提减值损失拖累业绩表现。主业方面，前三季度受气候变化、养殖密度等因素影响，鳗鱼出池节奏放缓。截至10 月27日，2.5P 日本鳗价格流通价格从6 月的76~80 元/公斤低位上行至88~90 元/公斤，美洲鳗涨幅相当。鳗鱼价格回暖明显，预计公司24Q4 将加快出鱼节奏。23Q3末，公司存货27.99 亿元，同比+93.92%，环比+7.26%，货源准备充足。公司饲料业务预计保持稳健增长，但鱼粉等关键原料价格仍然较高，成本压力较大。

    　　费用及减值计提方面，由于22 年员工持股计划，公司一次性计提股权激励费用4078 万元。前三季度，公司及下属子公司计提信用减值损失2081 万元。剔除一次性的费用和减值准备计提，公司前三季度亏损面较小。

    　　毛利率下滑明显，期间费用率同比上升。23 年前三季度/23Q3 公司毛利率为8.25%/ 8.43%，同比-4.10pct/-3.67pct。原因是较高毛利率的鳗鱼出鱼量较低，各项成本无法有效分摊，同时饲料原料采购成本增加。23 年前三季度/23Q3 期间费用率为8.30%/9.55%， 同比+2.36pct/+3.27pct 。其中管理费用率为3.21%/4.21%，同比+0.95pct/+1.63pct，原因是一次性计提的股权激励费用较高。

    　　财务费用率为2.10%/2.38%，同比+1.09pct/+1.01pct，原因是业务规模扩大增加了借款，导致利息净支出增加。

    　　投资建议：根据前三季度经营情况，我们调低盈利预测。预计2023~2025 年归母净利润为0.16/4.89/7.25 亿元，同比-87.8%/+2970.5%/+48.4%，对应PE 为434.3/14.1/9.5 倍。公司饲料业务维持稳健增长，未来随着出鱼节奏加快及下游需求恢复，养殖及食品业务有望走出低谷，基本面复苏可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：饲料业务扩张不及预期，鳗鱼苗捕捞不足，成本压力，疫病风险等