市场认为公司22Q4 出鱼量不及预期或由于公司投苗量不足或存活率偏低所致。

    经过深度草根调研，我们发现公司投苗量和存活率等指标均大超市场预期。当前，鳗鱼价格处于低位拐点向上阶段，公司出鱼量仍处快速增长期，量价双击之下，公司利润弹性有望充分释放。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。

    深耕特水料，打造全球鳗业龙头。公司成立于2001 年，目前已发展成为全面覆盖特种水产业、畜牧业、一二三产业、海洋食品和海洋种业融合发展的大型现代渔牧集团化企业，鳗鲡配合饲料销量连续多年位居全国首位。2019 年逐步开始进行产业链外延，收购华龙饲料进军畜禽料，同时向下游鳗鱼养殖和食品端布局。特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。

    行业：日本鳗苗捕捞低位，价格上行趋势或已确立。我国是全球最大的鳗鱼生产国，2016-2020 年，中国大陆（86%）、日本（6.7%）、韩国（3.9%）、中国台湾（1.3%）等东亚地区为全球鳗鱼的主要生产地区。鳗鱼属降河性洄游鱼类，在海洋中产卵繁殖，在淡水中生长。供给主要包括日本鳗苗、美洲鳗苗和欧洲鳗苗，日本鳗苗捕捞量决定未来1-2 年鳗鱼价格走势。截至2023年4 月25 日，东亚地区累计捕获鳗苗38300-38350kg，处于近三个捕捞季低位，23-24 年鳗鱼价格上涨几成定局。

    公司：饲料业务稳步推进，鳗鲡龙头雏形已现。公司深耕特水料，2015-22年，公司特种水产料销量从6.7 万吨增长至20.6 万吨，远高于行业平均增速。

    公司顺应产业链一体化趋势，致力于打造鳗鲡全产业链。根据公司数据，同时结合草根调研，预计公司2023-24 年投苗季分别投苗1.2 亿尾、1.5 亿尾，对应23-24 年理论出鱼量或达2.24 万吨、3.56 万吨，保持高速增长节奏。考虑到23-24 年鳗鱼价格或处于上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。

    首次覆盖给予 “强烈推荐”投资评级。日本鳗苗捕捞量连续三个捕捞季下滑，23-24 年鳗鱼价格上涨趋势确立。公司21-23 年投苗量保持高速增长，对应23-24 年出鱼量或维持高增。我们预计，2023-2025 年，公司EPS 分别为1.38元、1.88 元、2.30 元。考虑到鳗鱼养殖行业周期性较为明显、但公司鳗鱼养殖业务处于快速成长期，给予公司2023 年15X PE，对应目标价20.7 元，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：自然灾害风险、种苗投放不及预期、存活率不及预期、成本异常波动、鳗鱼价格大幅周期波动、宏观经济波动、重大食品安全事件。