公司发布2021 年年度报告。公司2021 年实现营业收入54.2 亿元，同比+48.9%，实现归母净利润8356.6 万元，同比+21.2%。2021 年第四季度，公司实现营业收入14.19 亿元，同比+64.3%，实现归母净利润-36.2 万元，同比扭亏（20 年同期亏损1205.9 万元）。

    公司已于3 月12 日发布业绩快报，主要经营指标与快报基本一致。

    饲料主业：稳健增长，特水、畜禽饲料销量均创历史新高。报告期内，公司实现特种水产饲料销售16.4 万吨，同比+9.0%，特水饲料实现销售收入15.38 亿元，同比+13.7%，毛利率为17.99%，同比-0.22pct。畜禽饲料销售109.8 万吨，同比+51.9%，畜禽饲料实现销售收入34.31 亿元，同比+78.6%，毛利率为6.43%，同比-2.3pcct。

    鳗鲡养殖：Q4 实现首批出鱼，高毛利兑现，成本控制、吨均利润超预期。报告期内，公司鳗鲡养殖项目顺利推进。鳗鲡养殖效果良好，于2021Q4 开始第一批出鱼，鳗鲡养殖业务实现营业收入6440.7 万元，取得毛利润3098.8 万元，毛利率为48.1%。公司2021Q4出塘鳗鱼主要为2p-3p 规格，且2021 投苗季投苗结构大致为美洲鳗：日本鳗=4:6。以此规格与鳗鱼品种结构进行测算。则公司Q4 鳗鱼销售价格约为8.5 万元/吨（据中国鳗鱼网数据，周度2p-3p 规格均价）。由此测算公司21Q4 鳗鱼销售量约为758 吨，吨均毛利润为4.1 万元。养殖成本、吨均盈利能力得到初步验证。此外，报告期内公司烤鳗食品加工业务（水产品销售）亦维持稳健发展，合计销售烤鳗2066.9 吨，同比+20.8%；水产品销售实现营业收入2.60 亿元，同比+39.6%。

    鳗苗歉收，鳗鱼价格继续看涨；消耗性生物资产佐证成长，公司22-23 业绩高弹性可期。

    由于鳗鱼供给完全依赖于天然捕捞，鳗苗捕捞量波动对鳗鱼价格涨跌将造成明显影响。截至3 月末，2022 捕捞季东亚地区共捕获鳗苗26.5 吨，预计2022 捕捞季（截至2022 年4 月）最终苗获在30 吨左右，较去年同期58 吨的水平大幅下滑。与过去十年历史水平相比，亦处在低位。受此影响，2022-2023 年鳗鱼价格持续向好（养殖周期约为1-1.5 年）。

    2022 年一季度2p-3p 规格美洲鳗与日本鳗均价为9.2 万元/吨，环比21Q4 上涨7.8%，吨均价格上涨约6700 元。因养殖成本相对固定（对应2021 投苗季采购鳗苗），预计大部分价格上涨将兑现为吨均利润的提升。此外，截至报告期末，公司消耗性生物资产存货值为5.36 亿元（主要为存塘鳗鱼），按2021 投苗季3000 万尾左右投苗量，及21Q4 近800 吨的鳗鱼销售量测算，预计存塘成鳗在6000-8000 吨左右，对应吨均成本约4 万（参考上文，Q4 外销部分吨均营业成本约4.4 万），则存塘成鳗消耗性生物资产2.4-3.2 亿元，剩余约2.2-3 亿存货值为2022 投苗季前期投苗，支撑公司2023 年成长。

    投资分析意见：上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司Q4 鳗鱼养殖毛利率超预期，同时2022 捕捞季鳗苗捕捞情况低于预期，预计2022-2023 年鳗鱼价格景气度将有所上行，我们上调了公司2022-2023 年盈利预测，并新增2024 年盈利预测。预计公司2022-2024年实现营业收入65.9、78.9、91.2 亿元，实现归母净利润3.5、5.9、6.9 亿元（22-23 年业绩预测前值为3.2、4.0 亿元）,当前股价对应PE 19X、11X、9X，维持“买入”评级。

    风险提示：鳗鱼价格大幅波动；鳗苗投放量低于预期；饲料原材料价格大幅上涨。