投资要点：

    　　天马科技：主营特种水产饲料，产业链纵向延伸加速，打造鳗鲡养殖—食品加工一体化产业链。天马科技成立于2002 年，主营特种水产饲料的生产与销售。2020 年特水饲料及畜禽饲料业务营业收入占比90.2%。核心产品鳗鲡饲料市占率持续多年位列全国第一。2017 年登陆A 股市场，上市以后公司积极进行产业链横向扩张与纵向延伸：2018 年成立天马福荣（增资控股，烤鳗加工）、2019 年收购江西西龙（烤鳗加工），并开辟了“鳗鲡堂”进行TO C 销售。2019 年收购华龙集团进入畜禽饲料行业。2021 年通过非公开发行股票募资5.6 亿元，继续加码鳗鲡养殖、烤鳗加工等鳗鲡产业链，预计2022 年公司鳗鲡养殖、加工利润贡献将大幅显现。

    　　特种水产饲料：行业仍具增量，公司“十条鱼”战略继续推进，市占率稳步提升。2020 年中国特种水产饲料产量197 万吨，过去十年复合增速达到6%。受益于特种水产养殖量的快速增长（高档特种水产消费需求增加）、养殖品类的增加（养殖技术突破），及工业化水产饲料渗透率继续提升，特种水产饲料行业仍具增长空间。公司作为特种水产饲料行业细分赛道龙头，2020 年特水饲料销量超过15万吨，市占率达7.6%；2012-2020 年公司特种水产饲料销量CAGR 达14.9%，市占率稳步提升。公司聚焦“十条鱼”（鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参）战略，目标在短期内做到特种水产饲料细分产品十个品种的产销量全国第一，持续做精、做大、做强特种水产饲料行业。

    　　鳗鱼养殖：深积累、高标准入局，未来三年鳗鱼产量有望快速增加。中国是鳗鱼养殖大国，鳗鱼养殖规模居全球第一。因鳗鱼人工育苗尚未实现有效技术突破，目前鳗苗供给仍完全依赖天然捕捞，并形成了鳗鱼养殖产业链“资源瓶颈”。近年来，中国鳗鱼消费继续保持稳步增长，据中国水产流通与加工协会统计，烤鳗内销数量近三年年均递增20%以上。鳗鱼消费正逐渐从外销为主转向内外销共同驱动的消费增长新态势。公司深耕鳗鲡饲料行业，生产技术、产品质量居全球第一（超过原本领先的日本），产销量连续多年位居国内首位，并持续向养殖户提供整体解决方案与技术支持，积累了丰富的鳗鲡行业养殖业务关键资源。此外，公司控股天马福荣和江西西龙，延伸至鳗鲡食品加工业，烤鳗等产品远销日本、美国、澳大利亚等多个国家与地区。在此背景下，补足养殖环节为公司推进一体化全产业链布局的必行之举。2020 年以来，公司加大在养殖端的战略布局力度，通过新建、收购、租赁等多种举措，在福建、江西、广东等地建立了约30 多个养殖基地（设施精养池、土围塘池），部分建成养殖基地已于2020 年末已开始投苗。参考公司2021 年中期报告中超2.8 亿元消耗性生物资产存货，测算公司2020 年末至2021 年初（一般当年10 月-次年4 月为鳗鱼苗捕捞与养殖投苗季）已完成投苗近3000 万尾左右，预计2021 年至2022 年初投苗量有望达到5000 万尾左右，后续伴随定增养殖产能（3850 吨商品鳗）陆续落地，养殖规模有望持续稳步提升。

    　　进入业绩快速释放期，给予“买入”评级。2020/2021 年投苗期所投鳗鱼苗于2022 年陆续进入捕捞收获期，2022 年起公司商品鳗鱼销售量进入快速增长期，且因前期所投苗价较低、商品鳗鱼价看涨，预计公司2022 年鳗鱼养殖利润贡献大幅增长。我们预计公司2021-2023 年实现营业收入47.4/60.1/71.2 亿元，同比+30.1%/+26.8%/+18.6%；实现归母净利润0.95/3.23/4.03 亿元，同比+38%/+239%/+25%。当前股价对应PE 估值水平为53X/16X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：鳗苗：天然鳗苗捕捞量波动导致公司实际投苗量低于预期；资金：购买鳗鱼及养殖所需庞大资金投入也是影响公司后期养殖规模扩张的重要制约；价格：鳗鱼产品价格大幅波动。