事 项：

    　　公司是国内领先的特种水产饲料生产商，主营产品包括鳗鱼料、鳖料、石斑鱼料、大黄鱼料、金鲳鱼料、种苗料等。公司目前实际产能8 万吨左右，未来2-3 年将分别投产5.88 万吨、6 万吨新产能，未来在鲆鲽鳎鱼料、石斑鱼、鳖料等品类上在发力。公司最近发布可转债预案，我们前往调研了解公司的战略规划和对业绩增长的目标。

    　　主要观点

    　　1. 公司是国内领先的特种水产饲料生产商，多细分领域销量全国第一

    公司是国内领先的特种水产饲料生产商，区别于生产四大家鱼等淡水鱼料为主的传统企业，主营产品针对鳗、鳖、石斑鱼、大黄鱼、金鲳鱼、鲟鱼、虹鳟、鲆鲽鳎、种苗等，平均售价10000 元/吨左右，毛利率高达20%以上。公司依托福建地区及华南区域的产业集群优势，借助福清临港优势集中生产，在我国沿海区域建立物流中转仓库，实现产品的销售与储存。目前公司的鳗鱼料产销量达到全球首位，石斑鱼料、大黄鱼料产销量同样国内最大，17 年鲟鱼料也已经做到国内最大，之后公司将重点在鲆鲽鳎鱼料（山东）、种苗料（海南）、龟鳖料（浙江湖州、湖南）等品种上发力。

    　　2. 国内高端鱼类品种消费需求逐渐增多，特种水产饲料产业前景向好

    国内特种水产饲料年均销量大致在150 万吨左右，行业的利润率相对于普通饲料明显较高，业内小企业每年销售2000-3000 吨，利润可达200-300万元。近年来国内下游养殖业开始转向精养化、自动化、工业化方向发展，公司已经设计创新型产品来适应新形势下的市场需求。并且，随着全球海洋捕捞量逐年下降，人类所需求的动物性蛋白源要靠水产养殖业来支撑，加上国内消费升级带来的需求日益增长，特种水产饲料的产业前景向好。

    　　3. 公司客户直销比例占7 成，经销商渠道优质，新增产能打开增长空间

    公司客户结构中直销和经销的收入占比分别是7:3，直销渠道提供专业的“保姆式”技术服务，剩下30%经销也是通过直销大客户兼营，经销商一般都是在当地乡村养殖规模最大、资信最好的直销大客户，因此整体销售渠道比较稳定优质，能够较好地支撑新增产能的销路。公司目前拥有实际产能8 万吨左右，募投项目新增实际产能5.88 万吨，17 年4 月份投产3条生产线，剩下7 条生产线9 月份投产，18 年5 月份左右达到满产。公司发布可转债预案，投资4.4 亿元再建6 万吨产能，预估2 年左右建设期。

    　　4.投资建议：

    　　我们预计公司17、18 年实现归母净利润1.19 元、1.74 亿元，分别对应PE34倍、23 倍，首次给予公司“推荐”评级。

    　　5.风险提示：

    　　下游养殖行情波动的风险；新增产能消化不顺利的风险。