核心观点

    　　天马科技为国内特种水产配合饲料行业龙头，深耕行业多年、技术研发实力雄厚，在中国水产品行业由“数量驱动”转向为“价值驱动”消费升级的大背景下，预计2017 年公司产能开始释放，未来将享受水产品消费升级与市场份额提升双驱动。

    　　水产品消费升级倒逼水产养殖供给侧改革，“四大家鱼”已无法满足需求

    在我国水产品消费中，过去一直以青鱼、草鱼、鲢鱼、鳙鱼四大家鱼为主，渔业养殖生产也以解决普通水产品消费需求为核心。而随着我国水产品总量的迅速上升，“吃鱼难”的问题得到了有效解决，水产品需求转向“质量型、健康型”的发展趋势。

    　　特种水产配合饲料普及率依旧偏低，行业集中度亟待提升

    目前养殖的主要特种水产动物中，鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较低，石斑鱼、大黄鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。全国特种水产配合饲料生产企业约有600家左右，主要分布在福建、广东、浙江和山东等沿海省市，年产4 万吨以上特种水产配合饲料的企业不足25 家，行业较为分散。

    　　产品技术研发领先行业，预计2017 年产能开始释放

    2016 年底，公司特种水产配合饲料设计产能12.72 万吨，IPO 募投项目竣工投产后新增设计产能11.71 万吨。随着募投项目2017 年4 月的投产，公司产品结构将进一步优化，2017 年产能将得到较大的提升，未来产值总额增长潜力较大。

    　　集中化生产辅以直销模式，毛利水平高于行业平均

    普通水产配合饲料以同质化、价格竞争为主要特征，而特种水产配合饲料是以技术竞争、服务竞争为主要特征，行业的盈利水平远高于普通水产配合饲料。公司产品种类丰富，能够满足养殖户不同品种、不同阶段的多样化需求，客户的忠诚度较高。因此，公司销售环节的议价能力较强，能够灵活根据行业上下游情况制定价格策略。

    　　水产品消费升级与市场份额提升双驱动，首次覆盖，给予“增持”评级

    公司是特种水产配合饲料行业龙头，在中国水产品消费逐渐由“温饱型”向“质量型、健康型”发展的大背景下，公司一方面享受特种水产品行业专业化配合饲料普及率提升的红利，另一方面正凭借自身强大的技术研发优势以及2017 年的产能释放进一步提升市场份额。我们预计2017 年公司特种水产配合饲料销量12.35 万吨左右，实现归属于母公司净利润1.40 亿元，对应EPS 0.47 元。考虑到公司在行业中的龙头地位以及自身技术研发实力，作为A 股特种水产饲料稀缺标的未来三年迎来业绩高增长，给予公司2017 年40-41 倍的PE 估值水平，对应2017 年目标价为18.80-19.27 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：鱼粉、淀粉、豆粕价格波动风险；公司产能释放不及预期。