核心观点

    23 年公司实现营收81.95 亿元/+25.8%；归母净利润2.63 亿元/-26.6%。24Q1 公司实现营收23.54 亿元/+39.0%；归母净利润1.03亿元/+31.2%。1）跨境电商业务表现亮眼：23 年公司线上销售（主要为跨境电商）收入16.2 亿元/+60.5%，24Q1 估计跨境电商收入约8 亿元，同比倍数增长。2）传统主业逐季复苏：估算23 年传统主业营收约28.9 亿元/-6.3%，营收占比35.2%/-11.9pct，随海外客户去库存影响消退，传统业务降幅逐季收窄。3）厨博士相关减值等因素影响表观业绩：23 年公司共计提资产减值损失、信用减值损失1.65/1.17 亿元，22 年分别0.44/0.31 亿元。

    事件

    公司发布2024 年一季报。2024 年第一季度公司实现营收23.54亿元/+39.0%；归母净利润1.03 亿元/+31.2%；扣非归母净利润1.03亿元/+34.0%；经营活动产生的现金流量净额1.58 亿元/+147.0%。

    基本EPS 为0.75 元/+31.6%；ROE（加权）为2.98%/+0.62pct。

    公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收81.95 亿元/+25.8%；归母净利润2.63 亿元/-26.6%；扣非归母净利润2.35 亿元/-27.3%；经营活动产生的现金流量净额4.47 亿元/-29.1%。基本EPS 为1.91元/股，同比下降27.1%；ROE（加权）为7.80%/-3.59pct。

    单季度看，23Q4 公司实现营收24.19 亿元/+28.3%；归母净利润为-1.03 亿元；扣非归母净利润-1.03 亿元。

    简评

    23 年跨境电商表现亮眼，传统主业逐季复苏，厨博士相关减值等因素影响表观业绩。1）传统主业：我们将公司上市前核心业务办公椅、沙发、按摩椅代工定义为传统主业，估算23 年传统主业营收约28.9 亿元/-6.3%，营收占比35.2%/-11.9pct，随海外客户去库存影响消退，传统业务降幅23 年逐季收窄。2）跨境电商：公司23 年线上销售（主要为跨境电商）收入16.2 亿元/+60.5%，营收占比19.8%/+4.4pct，积极拥抱多平台，实现营收高增。3）永裕家居：23 年永裕家居（新材料地板）业务实现营收14.90 亿元/-0.9%，主要系厂区搬迁影响，营收占比18.2%/+14.7pct，占比提升系并表影响。4）瑞士LO：23 年瑞士LO（系统办公）业务实现营收10.77 亿元/+27.9%，占比13.1%/+0.2pct，保持稳健增长。5）厨 博士：23 年厨博士实现营收6.58 亿元/-26.7%，占比8.0%/-5.8pct，受国内地产景气下行，营收下滑。公司基于谨慎性原则，对厨博士业务相关的商誉、应收账款、固定资产（工抵房及设备）计提资产减值及信用减值准备，影响公司表观业绩（23 年公司共计提资产减值损失、信用减值损失1.65、1.17 亿元，22 年分别0.44、0.31 亿元）。6）广德恒林：23 年广德恒林（除厨博士外的板式家具业务）实现营收4.62 亿元/-0.1%，占比5.6%/-1.5pct，在22 年承接宜家东欧订单后，23 年表现平稳。

    展望24 年，预计跨境电商继续驱动成长，传统主业恢复增长。24Q1 公司整体营收+39%，拆分来看，我们估计跨境电商收入约8 亿元，低基数下同比约增长2 倍，净利率约6-7%（公司持股70%），在销售渠道和品类拓展下，预计全年有望实现翻倍增长。公司2019 年即开始布局并整合资源倾斜至跨境电商业务，构建完整、优质的供应链体系，持续深化全球布局品牌战略，目前销售渠道覆盖 Amazon、Wayfair、Walmart 等美国线上零售平台以及TikTok、TEMU 等国内主要出海电商平台，同时，公司已在北美设立5 个仓储配送中心，基本已经覆盖公司跨境电商终端消费者产品配送范围。根据雨果跨境数据，公司2023 年在 Tik Tok 平台实现家居类目第一的销量。在海外客户去库影响消退下，公司传统代工业务恢复增长，同时公司积极扩张市场新版图，成功将市场延伸至中东、南美等地区，主动营销拓新客户，在IKEA、NITORI、SHAW、Office Depot、Staples、HomeDepot 等核心客户意外，与阿联酋企业 Mass Vision 就深耕阿联酋家居市场签署合作协议。

    自主品牌跨境电商业务快速发展，毛利率和销售费用率均有所提升。23 年公司整体毛利率23. 8%/+2.0pct，净利率3.4%/-1.8pct；24Q1 公司毛利率24.8%/-0.1pct，净利率4.8%/-0.0pct。费用端，23 年公司销售费用率为8.2%/+0.4pct，管理费用率为5.1%/-0.2pct，研发费用率为2.7%/-0.3pct，财务费用率为0.3%/+0.4pct。24Q1 公司销售费用率为13.4%/+3.7pct，管理费用率为3.6%/-1.5pct，研发费用率为2.0%/-0.8pct，财务费用率为0.6%/-1.6pct。

    盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营收分别为106.2、131.7、156.5 亿元，分别同比增长29.6%、24.0%、18.8%；归母净利润分别为5.5、6.8、8.1 亿元（未考虑商誉减值等非经常性因素影响），分别同比增长109.9%、24.0%、19.0%，对应PE 为10.9x、8.8x、7.4x，维持“买入”评级。（注：受国内地产景气度影响，公司2021年收购的东莞厨博士业务存在商誉减值风险，截至年末，恒林股份商誉余额3.84 亿元，其中厨博士0.79 亿元）风险提示：1）宏观经济、政策及环境风险：公司主营业务收入以境外为主，近年来全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策紧缩、局部经济环境恶化以及地缘政治局势紧张的局面。若未来汇率波动加剧，或与公司产品相关的产业政策、贸易政策等发生不利变化，或因局部经济环境恶化、地缘政治局势紧张、原材料价格大幅波动等无法预知的因素或其他不可抗力等情形，将可能对公司的生产经营造成一定的不利影响。2）跨境电商及自主品牌不及预期风险：公司向自主品牌转型，近年来以亚马逊、Tik Tok、独立站为主要渠道的跨境电商业务快速发展，成为公司未来成长的主要驱动力，如果在内部或外部因素影响下，自主品牌营收增长不及预期将影响公司经营业绩。3）商誉减值风险：近年来，公司根据业务发展的需要，通过增资、股权转让等方式相继收购了多家公司，部分被收购的公司可能存在发展低于预期出现计提商誉减值的情形，如未来被收购的子公司出现业绩大幅下滑，公司仍存在计提商誉减值的风险。