核心观点

    　　公司是我国办公椅出口制造龙头，上市后持续推进大家居战略，2023Q1-Q3 公司实现营收57.76 亿元/+24.7%，归母净利润3.66 亿元/+24.1%，业绩稳健增长。展望24 年：1）传统主业（办公椅、沙发、按摩椅代工）：我们估算23H1 营收约13.5 亿元/-15.1%，占比37%，海外客户去库进入尾声，24 年美联储或开启降息、带动美国地产边际改善，公司制造和客户优势突出、助力传统主业迎接复苏拐点。2）跨境电商：我们估算23H1营收约6.7 亿元/+45.5%，占比约18%，公司跨境电商海外仓先发布局+制造端赋能，高性价比优势下有望快速成长。3）新材料地板：23H1 营收6.95 亿元/-27.5%，占比约19%，23Q3 越南工厂搬迁完成、产能释放，有望受益于海外去库结束及供应格局变动。

    　　摘要

    　　办公椅出口制造龙头，大家居战略推进、业绩稳健增长。恒林股份是国内最大的办公椅制造商、出口商之一，2017 年上市后公司持续推进大家居战略，进行产业链多方位延伸布局。随着公司业务版图扩大，2017-2022 年公司营收从18.96 亿元增至65.15 亿元，CAGR为28.0%，归母净利润从1.66 亿元增长到3.53亿元，CAGR 为16.3%。2023Q1-Q3 公司实现营收57.76 亿元/+24.7%，归母净利润3.66 亿元/+24.1%，主要系永裕家居并表贡献（2022 年11 月起并表）。单季度看，23Q3 公司实现营收21.32 亿元/+27.1%，归母净利润1.04 亿元/+21.3%。

    　　海外客户去库尾声，传统主业或将迎来复苏拐点。我们将公司上市前核心业务办公椅、沙发、按摩椅代工定义为传统主业，主要客户为IKEA、Office Depot、Staples、NITORI、华为等国内外知名企业。我们估算23H1 传统主业营收约13.5 亿元/-15.1%，营收占比37%，受到海外客户去库存影响，传统业务自22 年起持续下滑、增长承压。当前美国库存周期处于去库尾声，23 年10 月美国整体库销比、家具批发商库销比分别处于2018 年以来的49.2%、57.9%分位。随着美国通胀数据逐步回落，24 年美联储或将开启降息，美国地产有望复苏、带动中国家具出口回暖，公司在制造端和渠道端的竞争优势有望助力传统主业修复、迎来复苏拐点。

    　　跨境电商带动自主品牌出海，全链条先发布局、高性价比优势下快速成长。恒林股份2019 年即开始布局跨境电商业务，主要在亚马逊平台销售自主品牌办公椅、按摩椅、沙发等，并建立美东、美西海外仓储物流基地和跨境电商仓库，2022 年公司跨境电商业务从代运营转向自建团队，团队持股30%、激励充分。公司依托制造基因，自产模式下产品质量优异、退货率较低，美国12 万平海外仓先发布局、具备低租金优势，跨境电商全链条成本优势突出。2023 年以来公司开拓升降桌、柜类等新品类，以及Tik Tok 等新渠道，跨境电商业务恢复快速增长，我们估算23H1 收入约6.7 亿元/+45.5%，营收占比约18%。

    　　欧美新材料地板需求稳健成长，越南基地有望受益海外去库结束及供应格局变动。PVC 地板以价格低廉、安装便利、坚固耐用、防水防潮和耐火阻燃等优势受到消费者青睐，根据Catalina Research，16-20 年美国PVC地板销售额CAGR为16.9%。中国等发展中国家是PVC地板主要出口国，22 年以来受到海外大客户去库影响，PVC 地板出口金额及增速有所回落，随着海外去库进入尾声，23 年9-10 月中国PVC 地板出口金额当月同比已实现转正。公司22 年11 月起并表永裕家居，增加以SPC 地板为主的新材料地板业务板块，23H1 永裕家居实现收入6.95 亿元/-27.5%，营收占比约19%，主要系搬迁影响产能释放。永裕家居产品以出口美国为主，19 年起公司逐步将主要生产基地和资源转移至越南，2023 年三季度完成从前期租赁厂房的搬迁，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营。公司越南基地先发布局、搬迁完成，24 年有望受益于海外去库结束及供应格局变动。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为79.6、94.2、110.3 亿元，分别同比增长22.1%、18.4%、17.1%；归母净利润分别为4.5、5.5、6.6 亿元（未考虑商誉减值等非经常性因素影响），分别同比增长26.8%、23.5%、18.7%，以12 月20 日收盘价计算，公司市值52.4 亿元，对应23-25 年PE 为11.7x、9.5x、8.0x，首次覆盖，给予“买入”评级。（注：受国内地产景气度影响，公司2021 年收购的东莞厨博士业务存在商誉减值风险，若极端情况下1.66 亿商誉全额计提，则我们测算2023 年归母净利润预期或将相应下调至3.0 亿元/-15.0%。）风险提示：1）宏观经济、政策及环境风险：公司主营业务收入以境外为主，近年来全球经济面临主要经济体贸易政策变动和货币政策紧缩、局部经济环境恶化以及地缘政治局势紧张的局面。若未来汇率波动加剧，或与公司产品相关的产业政策、贸易政策等发生不利变化，或因局部经济环境恶化、地缘政治局势紧张、原材料价格大幅波动等无法预知的因素或其他不可抗力等情形，将可能对公司的生产经营造成一定的不利影响。以2022 年经营结果为基础，假设原材料成本上升2%、5%、10%，在其他条件保持不变的情形下，我们测算公司净利润或将减少20%、51%、81%。2）经营管理及人才流失风险：公司下属子公司众多，如果公司不能在管理能力和组织架构上做出相应提升，将不能支持高效有序运转，影响公司的战略推进和长远发展。家具制造是一门多学科、多技术的综合应用行业，对技术人才的依赖性较高，随着行业竞争日趋激烈，各头部企业对人才的重视度越来越高，核心人才的机会和选择也越来越多，如果公司经营管理不善存在核心人才流失的风险。3）新品拓展及自主品牌不及预期风险：公司新产品开发设计方面进行较大投入，存在研发失败风险及产品开发未能有效满足客户及市场需求的风险，在成本端和收入端均有可能对公司的经营业绩造成不利影响。公司向自主品牌转型，如果自主品牌营收不及预期将影响公司经营业绩。4）商誉减值风险：近年来，公司根据业务发展的需要，通过增资、股权转让等方式相继收购了多家公司，部分被收购的公司可能存在发展低于预期出现计提商誉减值的情形，如未来被收购的子公司出现业绩大幅下滑，公司仍存在计提商誉减值的风险。