事项：

    公司公布2022 年半年报。22H1 公司实现营收29.52 亿，YoY+22.60%；归母净利润2.11 亿，YoY+26.78%。单Q2 公司实现营收15.51 亿，YoY+12.78%；归母净利润1.38 亿，YoY+38.60%。

    评论：

    自主品牌厨博士并表，拉动带动营收增长。分品类，22H1 办公家具营收15.80亿，YoY+5.64%；软体家具6.94 亿，YoY+25.90%；板式家具5.27 亿，YoY+272.55%，板式家具收入高增主要系新收购的厨博士业务并表（厨博士于21 年7 月并入报表，2022H1 厨博士收入3.22 亿元，占集团总收入10.92%，合并净利润0.20 亿元，占集团净利润9.73%）；其他业务1.21 亿，YoY-41.90%。

    分销售模式，22H1 公司OEM/ODM 实现营收17.61 亿，YoY+4.20%；OBM 业务实现营收11.61 亿，YoY+72.35%，自主品牌表现亮眼，我们认为一方面系厨博士直接并表、增厚收入，另一方面系公司自有品牌在境内外社交电商销售平台的开拓成效显著。分地区，22H1 境外营收22.59 亿，YoY+6.78%；境内6.63 亿，YoY+135.48%。

    汇兑收益增厚利润，Q2 净利率环/同比均增。22H1 公司毛利率19.76%，YoY-1.46pct。费用端， 22H1 销售\管理\研发\财务费用率5.60%\4.98%\3.25%\-0.25%，YoY+0.06pct\+0.27pct\-0.40pct\-2.32pct。销售、管理和研发费用率保持稳定，财务费用降低主要系人民币贬值，汇兑收益冲抵财务费用，带动22H1 净利率7.14%，YoY+0.24%。公司单Q2 毛利率18.36%，YoY+1.76pct，QoQ-2.93pct；Q2 净利率8.90%，YoY+1.66pct，QoQ+3.71pct。Q2 毛利率及净利率的分化表现主要系Q2 财务费用率环比降低5.35pct。

    坚定践行大家居战略，智能制造+渠道拓展并进。公司坚持国内国际市场双循环的大家居战略，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务商。OEM/ODM 业务方面，公司持续增强研发和智能制造能力，独创动态平衡系统，引进 ACE 精益生产管理体系，依托信息化系统，增强信息化管控，提升生产效率。自有品牌方面，公司已经形成包括恒林、Lista Office LO、厨博士、NOUHAUS 等品牌的品牌矩阵，实现差异化客群覆盖及市场定位。与此同时，自有品牌加速建设线上线下的销售渠道，与亚马逊、天猫、京东等逐步建立深度合作关系，并且积极开拓 Facebook、抖音、小红书等社交电商销售平台。

    看好大家居战略长期发展，维持“推荐”评级。随着大家居战略推进，公司业务板块逐步从座具拓展为办公与民用家具，长期看业务边界拓展逻辑明确，有望稳定增量。我们预计公司2022-2024 年归母净利润4.1/5.2/5.8 亿元，对应当前股价PE 为10/8/7 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价45.0 元/股，对应2023 年12 倍PE，2024 年11 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧等。