事件：恒林股份发布2021 年报和2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入57.78 亿元，同比增长21.81%；归母净利润3.38 亿元，同比下降7.05%；扣非后归母净利润2.87 亿元，同比下降11.24%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入18.07 亿元，同比增长19.07%；归母净利润0.72 亿元，同比增长18.05%；扣非后归母净利润0.49 亿元，同比增长7.21%。

    　　此外，2022 年一季度公司实现营业收入14.01 亿元，同比增长35.66%；归母净利润0.73 亿元，同比增长9.13%；扣非后归母净利润0.68 亿元，同比增长8.87%。

    　　大家居战略持续推进，内销增速表现靓丽

    　　公司逐步构建办公及家居整体服务的产品体系，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务商。1）分产品看，2021 年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公分别实现收入22.35/11.73/3.10/7.52亿元，同比分别增长-3.16%/ 31.14%/114.69%/-6.88%。2）分渠道看，2021 年公司大宗渠道业务实现营业收入50.68 亿元，同比增长25.16%；线上渠道实现营业收入6.38 亿元，同比下降2.02%。3）分地区看，2021年公司境外地区实现营业收入44.42 亿元，同比增长8.27%；境内地区实现营业收入12.64 亿元，同比增长111.51%。其中，外销增长主要系国际市场的开拓、海外电商业务增长所致，内销增长主要系并入厨博士销售收入所致。

    　　传统业务稳健增长，新业务拓展实现突破

    　　2021 年公司坚持传统优势业务与新发展业务双轮驱动战略，打造传统业务保持规模、新业务促进发展的业务格局。1）在传统办公转椅制造业务方面，公司继续维持市占率和综合实力在家具类外贸行业中第一梯队水平，传统代工业务实现营业收入36.65 亿元，同比增长14.27%。

    　　2）在新增业务即板式家具业务方面，2021 年公司购买厨博士100%股权，拓展定制家具业务，进入精装修配套领域。合并报表范围内，厨博士21 年实现营业收入6.14 亿元，归母净利润6615.55 万元。通过合并厨博士，公司在定制家具领域实现突破，为公司未来发展成为跨领域协同的家具品牌奠定坚实基础。

    　　盈利能力短期承压，费用管控表现良好

    　　盈利能力方面，21 年公司综合毛利率为22.50%，同比下滑6.99pct，　　主要系原材料价格上涨、人民币汇率波动所致。2022Q1 公司综合毛利率为21.30%，同比下滑6.05pct。

    　　期间费用方面，21 年期间费用率为16.40%，同比下降4.75pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/4.88%/3.49%/1.51%，同比分别-5.08/+0.20/+0.54/-0.42pct。2022Q1 公司期间费用率为17.85%，同比下滑4.18pct。综合影响下，21 年公司净利率为5.78%，同比下降2.20pct；2022Q1 公司净利率为5.13%，同比下降1.36pct。随着系统办公、定制家居等高毛利新业务业绩稳健增长，公司整体盈利能力有望进一步提升。

    　　投资建议：恒林股份以传统业务为基础，持续推进软体、定制等业务，业务模块不断扩大。我们预计恒林股份我们预计恒林股份2022-2024 年营业收入为68.25、78.89、90.33 亿元，同比增长18.12%、15.59%、14.50%；归母净利润为4.01、4.81、5.79 亿元，同比增长18.76%、19.95%、20.37%，对应PE 为8.4x、7.0x、5.8x，给予买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格、汇率大幅波动风险；新业务、新客户开拓不及预期风险；疫情反复扰动风险。